Crash: Cómo una década de crisis financieras ha cambiado el mundo

by Adam Tooze

el tratado de Lisboa en diciembre de 2007. Al igual que la constitución a la que sustituía, el tratado de Lisboa fusionaba los múltiples pilares del proyecto de integración europea en una única Unión Europea con una población de 500 millones de habitantes.

Los encargados de elaborar políticas de ambos lados del Atlántico también compartían los puntos débiles. Al compartir una profunda fe en los mercados, ninguno se dio cuenta de la amenaza que representaba el nuevo modelo bancario basado en el mercado. En ambos lados del Atlántico hicieron caso omiso de los riesgos que se acumulaban en bancos sobreapalancados, que dependían de enormes cantidades de financiación mayorista. ¿Por qué, entonces, les resultó tan difícil reconocer los riesgos compartidos? Y ¿por qué los relatos sobre la crisis a ambos lados del Atlántico divergían tanto desde 2008?

La reacción inicial de Europa a los atentados del 11 de septiembre fue de solidaridad. La expulsión de los talibanes de Kabul contó con el respaldo general. Pero durante el invierno de 2002-2003, mientras Washington y Londres presionaban para invadir Irak, esa sensación de compromiso común se desvaneció.

si miramos atentamente, es evidente que el cenagal iraquí persiguió a la élite política de Washington a principios de los años 2000, reviviendo aterradores recuerdos de Vietnam y de la crisis estadounidense de poder y autoridad de los años treinta. El ascenso de China aumentaba la sensación de amenaza. La descripción de Larry Summers del equilibro comercial sino-estadounidense como un equilibrio del terror financiero era reveladora.

Nadie se benefició más del final de la guerra fría que una Alemania recién reunificada y fue la cooperación germano-estadounidense la que aseguró la victoria.

En 1990, el presidente francés François Mitterrand impulsó una visión conciliadora que consistía en integrar al antiguo bloque soviético en una política europea común en materia de seguridad que sustituyera tanto a la OTAN como al pacto de Varsovia.1 Pero ni Helmut Kohl ni George Bush quisieron tener nada ver con ello. Occidente había ganado y establecería las condiciones de la reunificación europea.

Rusia era «una economía centralizada con el centro destruido».2 En la denominada recesión transicional, la inflación se disparó y el PIB real sufrió una caída del 40 % entre 1989 y 1995. El «martes negro», el 11 de octubre de 1994, el rublo perdió más de una cuarta parte de su valor respecto al dólar en una única sesión de frenética compraventa de divisas. La economía rusa no se estabilizó hasta 1995. Una ligera recuperación impulsada por grandes importaciones de capital extranjero permitió a Rusia recuperar el pulso antes de volver a desequilibrarse debido a la crisis financiera asiática de 1997.3 El banco central ruso, en un intento por mantener el tipo de cambio, instituyó controles de cambio y solicitó un préstamo de emergencia del FMI.4 Pero en agosto de 1998, el gobierno de Yeltsin perdió el control. El 17 de agosto, Moscú devaluó la moneda y decretó una moratoria de noventa días en el pago de las deudas externas contraídas por bancos rusos. El rublo cayó en picado, pasando de 7 rublos por dólar a 21. El costo de las importaciones se incrementó. Los rusos que habían pedido préstamos en el extranjero se enfrentaban a la bancarrota. El 19 de agosto, el Gobierno ruso suspendió los pagos de su deuda interna denominada en rublos. En octubre de 1998, con el 40 % de la población viviendo por debajo del nivel mínimo de subsistencia, Moscú se vio obligada a pedir ayuda a la comunidad internacional para pagar las importaciones de alimentos. Cuando la inflación se disparó a una...

Mientras desmantelaban la estructura institucional de planificación, las economías de Europa del Este y la antigua Unión Soviética experimentaron un trauma económico. Por término medio, la producción se redujo en más de un 30 % entre 1989 y 1994. La inflación, el desempleo y la desigualdad social se dispararon cuando los salarios reales se hundieron y los sistemas de protección social del período comunista se desintegraron. En los estados bálticos, el impacto en los sueldos en los años noventa fue asombroso. Los salarios cayeron un 60 % en Estonia y un 70 % en Lituania. Para muchos millones de personas, la mejor opción fue emigrar, de manera ilegal si era necesario.

El big bang tuvo lugar en 2004. El 1 de abril de 2004, Bulgaria, Estonia, Letonia, Lituania, Eslovaquia, Eslovenia y Rumanía se incorporaron a la OTAN. Un mes más tarde, todos ellos excepto Bulgaria y Rumanía, también se integraron en la UE. Se juzgó que los dos rezagados estaban listos para la adhesión a la UE en 2007.

La incorporación de Europa del Este en la UE y la OTAN fue un proceso geopolítico, político y burocrático integrador, pero el primero en tomar la iniciativa no fue la burocracia, sino las empresas de Europa occidental.11 Con unos salarios una cuarta parte más bajos que los habituales en Alemania en los años noventa, el atractivo de la mano de obra muy cualificada de Europa del Este era irresistible. El proceso de integración fue aun más drástico que el que tuvo lugar entre Canadá, Estados Unidos y México en el marco de la NAFTA. Diez años después de la caída del comunismo, en torno a la mitad de la capacidad de fabricación de Europa del Este estaba en manos de multinacionales europeas.12 El 90 % de la producción de vehículos de motor en Europa del Este, que pronto representó el 15 % de la producción europea, era de propiedad extranjera. La adquisición por Volkswagen de Škoda fue un caso emblemático. Mientras tanto, el mayor inversor extranjero en Polonia en los años noventa era FIAT, seguido por la coreana Daewoo.13

Aunque los niveles iniciales de gasto fueron bastante bajos, después de 2000 fluyeron del Oeste al Este decenas de miles de millones de euros a través de los Fondos de Cohesión y los Fondos de Ayuda al Desarrollo y los sistemas de subvenciones agrícolas de la UE. En el último período de financiación, entre 2007 y 2013, se asignaron 175.000 millones de euros en fondos estructurales a Europa del Este, 67.000 millones de euros solo para Polonia.14 Los checos recibieron 26.700 millones de euros y los húngaros 25.300 millones. En toda la región, los fondos de la UE fueron suficientes para financiar entre el 7 y 17% de la formación bruta de capital fijo a lo largo de un período de siete años.

A finales de 2008, los bancos de Europa occidental en las economías postsoviéticas habían concedido créditos por valor de 1,3 billones de euros. Estas cifras enormes no eran solo el resultado de los «préstamos extranjeros», sino que representaban la integración total del sistema bancario local. Mientras en la zona euro los bancos franceses, holandeses, británicos y belgas canalizaban fondos hacia puntos calientes como Irlanda y España, en los países del antiguo bloque comunista fueron bancos como el ING holandés, el Bayerische Landesbank bávaro, el banco Raiffeisen austríaco o el UniCredit italiano los que tomaron la iniciativa.

El impacto de esta incorporación financiera, política y diplomática simultánea fue transformador. En las principales ciudades de Europa del Este, el nivel de vida material convergió rápidamente con las normas en el oeste.

En la integración financiera de Europa del Este, al igual que en las economías de mercados emergentes, la cuestión monetaria era fundamental. No existía un régimen monetario uniforme en los antiguos países comunistas.

Gracias a la participación activa del Banco de Inglaterra y del BCE, los países de Europa del Este contaban a principios del siglo XXI con bancos centrales occidentalizados en los que trabajaban economistas profesionales.20 A nadie le entusiasmaba más la perspectiva de la adhesión a la zona euro que a los banqueros centrales. El alineamiento con Bruselas y Fráncfort no solo mejoró su posición, sino que también los blindó contra presiones políticas internas no deseadas, y no tardarían en incorporarse a la élite mundial de banqueros centrales.

Casos exitosos de reforma del mercado y privatización, junto con la libre circulación de capitales y la relativa estabilidad de los tipos de cambio, provocaron un enorme aumento de las entradas de capital. La afluencia de capital provocó una presión al alza en los tipos de interés. Todos los indicadores parecían positivos. Pero toda la constelación (el auge de la economía nacional, la apreciación del tipo de cambio, el aumento de las reservas) se podía atribuir a un factor común: el enorme aumento de las entradas de capital extranjero. ¿Qué sucedería si se revertía? ¿Y si se producía una parada súbita?

en el verano de 2007 que los resultados eran tranquilizadores. Si había una nota de cautela, era el recordatorio de que el 60 % del sector bancario de Hungría estaba en manos de bancos belgas, austríacos, italianos y alemanes.

A principios de 2008, el FMI observó que la economía letona se estaba recalentando tanto, que sus importaciones superaban a las exportaciones en una suma equivalente al 20% del PIB.23 Según los modelos del FMI, su moneda estaba sobrevaluada entre un 17 y un 37 %. Mientras China y Estados Unidos seguían en un punto muerto con respecto a sus desequilibrios comerciales, el personal del FMI consideró que sería menos polémico señalar a Letonia como un país con un indudable «desequilibrio fundamental». Resultó ser un error de cálculo. Los europeos bloquearon en la junta del FMI cualquier declaración pública sobre la exuberancia irracional en los países bálticos. Deseaban mantener a los países bálticos encarrilados para su adhesión al euro y no querían arriesgarse a que una advertencia del FMI desencadenara una reacción de incertidumbre en cadena en toda Europa del Este. Los suecos en particular estaban muy preocupados. Sus bancos habían prestado tanto a Letonia, que una crisis podía extenderse fácilmente a los países bálticos. Durante el invierno de 2007-2008, el representante escandinavo en la junta del FMI llegó incluso a impedir el envío de la delegación del FMI a Riga para completar el informe sobre el Artículo IV.

¿Seguiría Rusia observando cómo Letonia, y otros países como él, se disponían a hacer retroceder las fronteras del poder de la época soviética aún más hacia el este?

En realidad, el vuelco en la situación financiera de Rusia lo inició ya en 1999 el austero ex comunista Yevgeni Primakov, mentor político de Putin. El desplome del valor externo del rublo reactivó a las industrias exportadoras de Rusia y frenó las importaciones. Sin embargo, el motor principal de la recuperación fue el auge mundial del petróleo y de otros productos básicos, que comenzó meses después de que Putin asumiera el cargo en el segundo semestre de 2000. El precio al contado del crudo de los Urales pasó de los 9,57 dólares por barril en 1998 a los 94 dólares por barril en 2008. Habría hecho falta una gestión catastrófica de la economía y de las finanzas públicas rusas para no prosperar. La pregunta era quién se iba a beneficiar del boom y cómo afectaría a la relación de Rusia con el resto del mundo.

Según un cálculo, el porcentaje de empresas estatales en la producción de petróleo en Rusia aumentó del 19 % en 2004 al 50 % en 2008.27

No obstante, mientras llegaban a raudales las ganancias del boom del petróleo y el gas, el consumo de los hogares de los ciudadanos rusos recuperó los niveles anteriores a la crisis, creciendo a una tasa del 10 % anual. En 2007, el porcentaje de la población por debajo del mínimo de subsistencia se había reducido al 14 %. Y ya no había la frenética especulación dolarizada de antaño. Los precios eran estables y ya no estaban fijados en dólares. Los impuestos se pagaban en rublos. El Parlamento ruso aprobó una ley para imponer multas a los funcionarios que reincidieran en los viejos hábitos de utilizar el dólar como unidad contable.28 En una ocasión, incluso Putin se vio embarazosamente sorprendido haciéndolo. Desde 2003, el Tesoro ruso, presidido por el economista y tecnócrata Alekséi Kudrin, utilizó los ingresos procedentes del petróleo y el gas para acumular una gigantesca reserva estratégica de activos internacionales. A principios de 2008, habían ascendido a 550.000 millones de dólares. Rusia era, por detrás de China y Japón, el tercer mayor poseedor de reservas en dólares del mundo. Por orden de Putin, un equipo especial creó una reserva nacional de alimentos y materias primas vitales.29 Rusia nunca volvería a sufrir la clase de crisis humillante que había padecido en 1998.

la paradoja de la posición de Rusia era que su nueva prosperidad estaba asociada no con la independencia de la economía mundial, sino con su participación en ella.30 Y esta participación se extendía más allá de las exportaciones de petróleo y gas. El dinero era aún más líquido y los conductos que conectaban con el sistema bancario offshore ya estaban listos. Decenas de miles de millones de dólares de los ingresos procedentes de las exportaciones de gas y petróleo nunca regresaron a Rusia. Los oligarcas rusos se comportaron como los dueños de un petroestado de los años setenta, ocultando su riqueza en paraísos fiscales como Chipre, de donde regresaba a Londres y a sus convenientes cuentas en eurodólares. Desde principios de los años 2000, esta tendencia se vio aún más complicada por el gran flujo de fondos que regresó a Rusia. En 2007, ascendió a un total anual de 180.700 millones de dólares, de los que solo 27.800 millones eran inversión extranjera directa (IED).31 El resto fue a parar, a través de bancos internacionales como Sberbank y VTB, al sistema financiero ruso. Para evitar una fuerte apreciación, el banco central de Rusia, como el de China, se vio en la necesidad de esterilizar las entradas de dólares comprándolos con rublos recién acuñados. Al retirar el dólar de la circulación interna, Moscú estaba asumiendo una posición atípica como acreedor de facto de Estados Unidos.

Desairada por Washington, las divisiones respecto a la guerra de Irak incrementaron la influencia de Rusia. Enfrentar a los alemanes con los estadounidenses era un juego con el que Putin estaba familiarizado desde sus viejos tiempos como agente del KGB en Dresde. No solo Alemania y Estados Unidos estaban en desacuerdo. La preferencia de Alemania por la distensión con Rusia también era un motivo de distanciamiento entre Berlín y los europeos del Este. Cuando Alemania y Rusia firmaron el primer acuerdo para el gasoducto Nord Stream en 2005, lo que incrementó enormemente el suministro de gas de Gazprom a Occidente, el ministro de Exteriores polaco lo describió como un retorno del pacto entre Hitler y Stalin que había sellado el destino de Polonia en 1939. Cuando Moscú aumentó los precios del gas que suministraba a Ucrania durante el invierno de 2005-2006, se vieron confirmados lo peores temores de los polacos. A principios de 2006, Varsovia y Washington pidieron una nueva división de la OTAN para enfrentarse a Rusia en el terreno elegido de la seguridad energética.33 No solo estaban en juego los suministros de gas. En abril de 2006, en la reunión del FMI y el Banco Mundial en Washington, mientras observaban los banqueros centrales Mario Draghi, Ben Bernanke y Jean-Claude Trichet, el ministro de Finanzas de Putin, Alekséi Kudrin, se dio un apretón de manos con el secretario del Tesoro estadounidense. Kudrin había acudido para anunciar el pago de un gran tramo de la deuda inter...

El especial apego de los ciudadanos rusos al dólar no solo era una señal de debilidad psicológica. «Cuando compras cien dólares, inviertes 2.660 rublos en la economía estadounidense. Este dinero financia la guerra en Irak, financia la construcción de submarinos nucleares estadounidenses. Diversos cálculos indican que el dólar estadounidense vale entre el 15 y el 20 % de su valor nominal. El secreto de la estabilidad del dólar es la constante expansión de la zona del dólar [...] [E]s una pirámide financiera basada únicamente en simplones que creen en el dólar», informaban las octavillas que entregaban a los transeúntes.35

El PIB combinado calculado en términos de paridad de poder adquisitivo de países como India y China es ya mayor que el de Estados Unidos. Y un cálculo similar del PIB de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) supera al PIB acumulado de la UE. Y según los expertos, esta diferencia no hará sino aumentar en el futuro [...] No hay ninguna razón para dudar de que el potencial económico de los nuevos centros de crecimiento económico mundial se convertirá en influencia política y fortalecerá la multipolaridad.» En tales circunstancias, que Occidente imaginara un orden mundial basado en sus propias organizaciones, la UE y la OTAN, en lugar de en la autoridad realmente global de la ONU era autoengañarse o tener muy mala fe. Occidente tampoco podía sostener razonablemente que la ampliación de la OTAN a Europa del Este tuviera «alguna relación con la modernización de la propia alianza o con garantizar la seguridad en Europa», a menos que se diera por sentada la hostilidad de Rusia. ¿Cómo, entonces, podía Moscú no interpretar esta expansión como una «grave provocación?».

Los soldados rumanos estaban desempeñando funciones policiales en la antigua Yugoslavia, Angola e Irak. Mientras tanto, la adhesión a la UE activó un subsidio de 19.800 millones de euros a los 21 millones de habitantes de Rumanía. También posibilitó la libertad de movimiento y una migración masiva de rumanos al oeste, en particular a Italia, donde la población rumana ascendió a un millón en 2007, lo que suscitó un resentimiento contra los inmigrantes que el gobierno de Prodi luchó por contener.42 Mientras tanto, el crecimiento del PIB en Rumanía era del 6 % y se preveía que aumentara al 7 % en 2008. Los rumanos se llamaban a sí mismos los «Tigres del Este».43 Se hablaba de que Rumanía se integraría en el club de los países ricos de la zona euro en 2012. En Bucarest, su capital recién rehabilitada, el Europe Real Estate Yearbook mencionaba una tasa de vacantes para espacios de oficinas de no más del 0,02 %.44 Mientras estallaba en Estados Unidos la crisis de las hipotecas de alto riesgo, inversores internacionales como ING Real Estate estaban adquiriendo activos rumanos para ampliar sus carteras de propiedades en Europa del Este.45 Como sede de la cumbre de la OTAN en abril de 2008, Bucarest era el escenario perfecto para que George W. Bush hiciera un último gran esfuerzo para embellecer su legado presidencial. Ninguna otra cuestión era más decisiva para el futuro de las relaciones entre Rusia y Occidente que la adhesión de Georgia y Ucrania a la OTAN.

Que Ucrania, con una población de 45 millones de habitantes, una importante economía, su ubicación estratégica en el mar Negro y su importancia histórica para el imperio ruso, ingresara en la coalición occidental sería un duro golpe para Rusia precisamente en un momento en el que Putin había anunciado su intención de detener la escalada. Pese a su carácter extraordinariamente provocador, o tal vez debido al mismo, el presidente Bush respaldó de inmediato la solicitud de adhesión a la OTAN. La Casa Blanca anunció que dar la bienvenida a Ucrania y Georgia al MAP enviaría una señal a toda la región. Dejaría claro a Rusia que «estas dos naciones son y serán Estados soberanos e independientes». Era una propuesta destinada a complacer a la nueva Europa. El Gobierno de Polonia se mostró encantado. El hecho de que Berlín y París tuvieran sus reservas no era desalentador. Bush tampoco estaba dispuesto a herir sus susceptibilidades. De camino a Bucarest a principios de abril, el presidente estadounidense realizó una visita relámpago a Kiev, donde anunció: «Mi escala aquí debería ser una señal clara para todos de que hablo en serio: nos conviene la adhesión de Ucrania».47 Como señaló un funcionario estadounidense, el presidente saliente estaba mandando «una señal».48

En febrero de 2008, Occidente había echado sal a las heridas del resentimiento ruso al reconocer la independencia de Kosovo, ignorando las peticiones de Serbia, a la que Rusia consideraba su cliente. Cuando en la cumbre de la OTAN la conversación derivó hacia Ucrania y Georgia, Putin se marchó en señal de protesta. Solo quedaban Berlín y París para paralizar la idea del MAP. Para ello podían contar con el respaldo de Italia, Hungría y los países del Benelux frente a los partidarios de la ampliación de la OTAN de Europa del Este y Escandinavia. Los estadounidenses observaban. Como comentó un alto funcionario de la administración Bush a The New York Times: «El debate fue principalmente entre europeos [...] Estuvo bastante dividido, pero en el buen sentido».49 Condoleezza Rice se mostró menos optimista. Los enfrentamientos que presenció entre los alemanes y los polacos eran preocupantes. Las discusiones en Bucarest fueron, según sus palabras, «uno de los debates con nuestros aliados más mordaces y polémicos que había visto nunca. En realidad, fue el debate más acalorado que presencié durante todo mi mandato como secretaria».50 No se inició ningún trámite formal de solicitud de ingreso. Pero Merkel reconoció que la cumbre debía presentar una declaración respaldando las aspiraciones de Georgia y Ucrania, y afirmó audazmente: «Estos países se convertirán en miembros de la OTAN».51 Era una evasiva y, además, desastrosa. Invitaba a los rusos a asegurarse de que Georgia y Ucrania n...

Pero a lo largo de 2008, Rusia descargó su cartera de bonos de Fannie Mae y Freddie Mac por valor de 100.000 millones de dólares. Según publicó Reuters, la decisión estuvo motivada principalmente por intereses políticos nacionales.54 «Las participaciones han topado con la hostilidad de algunos medios y de la opinión pública rusa, que recelan de las inversiones arriesgadas.» No hacía falta ser un nacionalista ruso en el verano de 2008 para ver que los valores hipotecarios estadounidenses eran una mala inversión. Las GSE se situaban en el centro de la crisis hipotecaria y estaban a punto de sufrir una quiebra espectacular, pero los rusos patriotas no veían ninguna razón para apoyar a Estados Unidos, que menospreciaba tan abiertamente los intereses nacionales rusos. Mirando atrás, el secretario del Tesoro Paulson admitió con pesar: «[M]e hizo tomar conciencia de cuán vulnerable me sentía».55

principios de agosto de 2008, fuerzas irregulares en la provincia rebelde de Osetia del Sur empezaron a bombardear posiciones del ejército georgiano con el apoyo de Rusia.56 El 7 de agosto, el Gobierno de Georgia, al parecer convencido de que contaba con la aprobación de Washington, mordió el anzuelo. Un contraataque repentino del ejército georgiano, entrenado por Estados Unidos, sometería a Osetia y Abjasia, resolvería las cuestiones territoriales pendientes y allanaría el camino para una eficaz solicitud de ingreso en la OTAN. Mientras la impresionante ceremonia inaugural de los Juegos Olímpicos de Pekín invadía las pantallas de televisión occidentales, Georgia enviaba a su ejército y a su fuerza aérea a invadir Osetia del Sur. La respuesta de Moscú fue devastadora. En cuestión de días, el ejército ruso aplastó a las fuerzas georgianas, muy inferiores, causando centenares de víctimas. Según fuentes georgianas, 230.000 civiles tuvieron que huir. Tras un rápido avance, los tanques rusos se detuvieron en la carretera entre Gori y Tiflis, a una hora de la capital.

En una conversación con expertos occidentales en el Club de Debate Valdai de Sochi el 11 de septiembre, Putin señaló que cualquier intento de empujar a Ucrania a incorporarse en la OTAN se encontraría con duras contramedidas.59 Entre tanto, salieron de Rusia 25.000 millones de dólares de capital extranjero. Pero no había razón para que cundiera el pánico. No era 1998. Moscú contaba con amplias reservas para hacer frente a un cambio de ánimo del mercado tan leve. Era el sistema financiero de Estados Unidos, no el de Rusia, el que parecía estar implosionando.

en el otoño de 2008 la gigantesca oleada de capital que había introducido la influencia política occidental en Europa del Este disminuía con rapidez. La etapa de globalización bajo dominio occidental había alcanzado el límite. En el futuro inmediato, el gran impacto de la crisis financiera contribuiría a mitigar las tensiones geopolíticas, pero el daño causado por la escalada de 2007-2008 sería duradero.

Cuando los precios de la vivienda bajaron, el patrimonio neto disminuyó y los más afectados pasaron a tener un neto patrimonial negativo. Las familias se apresuraron a reducir drásticamente el gasto y a saldar las tarjetas de crédito y otras deudas a corto plazo. El resultado fue una asfixiante recesión de la demanda de consumo. Pasara lo que pasase, una gran parte de la economía del Atlántico Norte se dirigía hacia una desaceleración. Aparentemente, esta era precisamente la clase de contingencia que se suponía que debía abordar la ingeniería financiera. Se suponía que, gracias a la titulización, se habían repartido los riesgos de modo que incluso las pérdidas importantes fueran absorbidas por la amplia base de la economía. Esa era la teoría. A finales del verano de 2007, era evidente que la realidad era muy distinta. Aunque se habían vendido por doquier bonos de titulización hipotecaria, en algunos de los nodos más vulnerables del sistema financiero paralelo se concentraban bolsas de riesgo letales.

Los primeros emisores de hipotecas en morir se encontraban en el nivel mas bajo.2 Ownit Mortgage Solutions, con un nombre muy acertado y uno de los proveedores de la cartera de crédito hipotecario titulizado de Merrill Lynch, fue el primero en desaparecer, el 3 de enero de 2007. El 8 de febrero de 2007, la crisis ascendió por la cadena alimentaria cuando HSBC, con oficinas en Hong Kong, Shanghái y Londres, anunció una provisión por valor de 10.600 millones de dólares para pérdidas en inversiones inmobiliarias. El 7 de marzo, Ben Bernanke aún mantenía el optimismo y declaró que creía que el problema de las hipotecas subprime estaba bajo control. Sin embargo, seguían llegando malas noticias. En abril, New Century Financial, la mayor entidad autónoma de préstamos de alto riesgo, se declaró en bancarrota. En mayo, el megabanco suizo UBS anunció el cierre de su fondo de alto riesgo Dillon Read Capital Management.3 El 22 de junio, Bear Stearns se vio obligado a rescatar dos fondos que habían registrado cuantiosas pérdidas en MBS. Para entonces era evidente que los cimientos se tambaleaban. Fue a finales del verano cuando se empezó a apreciar claramente el alcance de las consecuencias financieras. El 20 de julio de 2007, la pequeña entidad crediticia alemana IKB tuvo que ser rescatada por un consorcio de bancos con respaldo público.4 El 8 de agosto de 2007, otro de los bancos regionales sobredimensionados de Alemania, WestLB, anunció enormes pérdidas en un fondo inmobiliario y su...

Lo que desencadenó el colapso de 2007 no fueron los préstamos contabilizados en su balance, sino los mecanismos de financiación. Northern Rock era el arquetipo de un banco moderno fuertemente apalancado: el 80 % de sus fondos no procedía de depósitos, sino de la financiación mayorista, a los tipos más bajos que ofrecieran los mercados monetarios mundiales. El informe anual de 2006 del banco permite hacerse una idea de esta vasta operación de financiación: «Durante el año, captamos financiación mayorista a medio plazo por valor de 3.200 millones de libras de diversas fuentes en todo el mundo, con un énfasis específico en Estados Unidos, Europa, Asia y Australia. Entre ellas figuran dos transacciones efectuadas a inversores estadounidenses por un total de 3.500 millones de dólares estadounidenses. En enero de 2007, captamos otros 2.000 millones de dólares a través de nuestro programa de pagarés a medio plazo. Entre las novedades principales de 2006 figura la creación de un programa de deuda australiana, que captó 1.200 millones de dólares australianos en nuestra primera emisión. Esta transacción fue la mayor operación inicial en ese mercado de una única entidad financiera con clasificación A dirigida tanto a inversores nacionales australianos como al Extremo Oriente».11 La exposición de Northern Rock a los créditos subprime estadounidenses era mínima, pero eso no importó, porque sus fuentes de financiación eran mercados muy utilizados por bancos que sí estaban expuestos. Las...

Fue un pánico bancario sin retiradas de depósitos. No existían depósitos. No había nada que retirar. Para que los bancos se encontraran con 1 billón de dólares menos, todo lo que tenía que ocurrir era que los principales proveedores de fondos se retiraran de los mercados monetarios. Los pagarés de empresa titulizados fueron siempre el eslabón más débil de la cadena del sistema bancario en la sombra. Se suponía que, al ser un préstamo totalmente garantizado, el repo era seguro. En un principio, se confirmó esta expectativa. Bear Stearns, el banco de inversiones más pequeño de Estados Unidos, registró las primeras pérdidas de la historia de la entidad en el primer el trimestre de 2007.13 Era de conocimiento público que estaba muy implicado en la titulización de hipotecas subprime. Esto bastó para restringir su acceso a los mercados de pagarés de empresa. La emisión de ABCP del banco se redujo de 21.000 millones de dólares a finales de 2006 a 4.000 millones un año más tarde. Al principio, Bear pudo compensarlo incrementando su financiación de repos de 69.000 millones de dólares a 102.000 millones. Para respaldarlo, tan tarde como el lunes 10 de marzo de 2008, Bear aún mantenía un «fondo» de 18.000 millones de dólares de activos ultralíquidos de gran calidad. Pero entonces también empezaron a fallar los préstamos garantizados.

El aumento de los recortes de valoración sometería a una presión enorme a los bancos de inversión, que dependían mucho más de los mercados de financiación a corto plazo. Y era evidente cuáles, después de Bear, eran los más vulnerables. Las señales de alarma en Lehman eran inequívocas.17 Como en el caso de Bear, se sabía que había asumido enormes riesgos en el sector inmobiliario con la esperanza de catapultarse en la clasificación de Wall Street. Había integrado plenamente su negocio en la comercialización de titulaciones hipotecarias. Desde comienzos de 2008, las acciones del banco habían perdido un 73 % de su valor. Al igual que en Bear, la emisión de pagarés de Lehman se redujo de 8.000 millones de dólares en 2007 a 4.000 en 2008. No obstante, el 31 de mayo de 2008, su fondo de liquidez, cuyo objeto era cubrir las salidas de efectivo durante un período de doce meses, ascendía a 45.000 millones de dólares.18 En junio de 2008, los inversores confiaron lo suficiente como para comprometer 6.000 millones en nuevo capital. Lo que empujó al límite a Lehman fueron las reclamaciones de garantías de entidades crediticias.

El martes 9 de septiembre, al permitir los derechos de garantía sobre sus activos, el fondo de liquidez de Lehman se había reducido a 22.000 millones. Dos días más tarde, el martes 11 de septiembre, Lehman aún ofrecía 150.000 millones como garantía en el mercado de repos.19 Pero entonces se rompió la confianza. S&P, Fitch y Moody’s rebajaron la calificación de Lehman. El precio de sus acciones cayó y con ello su posición en los mercados de repos; 20.000 millones en repos no se renovaron y J. P. Morgan pidió 5.000 millones en garantías para mantener la parte más esencial del negocio de repos tripartitos de Lehman. El viernes 12 de septiembre, el fondo de liquidez de Lehman se redujo en cuestión de horas a 1.400 millones y ya era evidente que, a menos que se produjera un rescate durante el fin de semana, se vería obligado a declararse en bancarrota.

Después de Lehman, el siguiente eslabón de la cadena del sistema bancario paralelo que se vio sometido a una fuerte presión fue la aseguradora AIG. Con una espectacular expansión desde los años noventa, la división de productos financieros de AIG se había convertido en un actor importante en los mercados de derivados. En total, en 2007 poseía una cartera de 2,7 billones en contratos de derivados.22 De este total, las permutas de cobertura por impago representaban 527.000 millones. De estos, 70.000 millones correspondían a CDOs y, de estos, 55.000 millones estaban expuestos a peligrosos préstamos de hipotecas subprime. Dado su conocimiento interno del mercado inmobiliario, AIG había dejado de suscribir nuevas CDS ya en 2005. Pero en vista del tamaño relativamente pequeño de la cartera y de la calificación AAA de los activos sobre los que había suscrito CDS, no había juzgado necesario protegerse contra las pérdidas. Fue un error fatal. Resultó que, de un total de 44.000 contratos de derivados en el balance de AIGFP, un grupo de 125 CDS sobre CDOs estaban a punto de volverse tóxicos de una forma espectacular. Esos 125 contratos causarían a AIG pérdidas de 11.500 millones en el valor contable, el doble de lo que la malograda AIGFP había ganado entre 1994 y 2006. Supuso un duro golpe, pero habida cuenta de su enorme negocio mundial, AIG podía absorber pérdidas de esta magnitud en su cartera. Con el tiempo, el mercado se recuperaría. AIG tampoco se enfrentó a peticiones para que...

En su afán de lucro, una compañía de seguros con abundante liquidez con una gigantesca cartera de valores de alta calidad se había convertido en un banco paralelo peligrosamente apalancado con un grave desfase de vencimientos. Y para empeorar la situación, estaba tratando con algunos de los actores más agresivos de las finanzas mundiales. Uno de primeros en pedir a AIG la reposición de garantías fue Goldman Sachs.23 Era uno de los operadores más sagaces del mercado, pero también era un banco de inversión sin una base de depósitos asegurados por la FDIC. Al igual que Bear, Lehman y Merrill, Goldman era sumamente vulnerable a la pérdida de confianza. Una de las jugadas de Goldman durante la crisis fue tomar una posición «big short», apostando contra los CDO. Una gran parte de esa apuesta consistió en comprar CDS a AIG. Para el 30 de junio de 2008, Goldman ya había pedido 7.500 millones en garantías. Cuando la calificación de AIG fue rebajada el 15 de septiembre, se produjo una nueva oleada de peticiones de reposición del margen de garantía. Del total reclamado a AIG, que ahora ascendía a 32.000 millones de dólares, 19.800 millones correspondían a Goldman Sachs y su socio Société Générale.24 Para AIG, las consecuencias fueron graves. Estaba intentando conseguir efectivo en el peor momento posible. Con su calificación crediticia empeorando, no podía pedir prestados decenas de miles de millones a través de los canales ordinarios. Solo podía captar fondos mediante ventas forzosa...

Incluso en Goldman Sachs, el más fuerte de los bancos de inversión independientes, su vital reserva de liquidez, que había pasado de 60.000 millones de dólares en 2007 a 113.000 millones en el tercer trimestre de 2008, se desplomó el 18 de septiembre a un total nominal de 66.000 millones.29 Si la caída continuaba, pronto terminaría el juego.

Los préstamos concedidos por bancos, bancos de inversión, fondos de cobertura y fondos de inversión a las grandes empresas de Estados Unidos, los denominados préstamos de consorcio, se redujeron de 702.000 millones de dólares en el segundo trimestre de 2007 a solo 150.000 millones en el cuarto trimestre de 2008. Los tipos de interés exigidos a los prestatarios empresariales de alto riesgo se dispararon al 23%, lo que dejó fuera a todos salvo a los prestatarios más desesperados o rentables.30 Esto redujo enormemente todas las actividades empresariales. Al mismo tiempo, las corporaciones que tenían problemas para obtener préstamos en otros lugares hicieron un mayor uso de sus líneas de crédito ya existentes, ejerciendo aún más presión sobre los bancos.31

El martes 16 de septiembre de 2008, al día siguiente de Lehman, los problemas de financiación de Europa se consideraban tan graves, que fueron el primer asunto del día en la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Fed, incluso antes de que Bernanke y sus colegas abordaran los problemas de AIG.33

No solo la Fed se estaba preparando para el fin del mundo. A primera hora de la mañana del sábado 13 de septiembre, Jamie Dimon, de J.P. Morgan, ordenó a través de una conferencia a su atónito personal directivo que se preparara para el Armagedón. Aunque J.P. Morgan se retiraría a la seguridad de su legendario «balance fortaleza», debían prepararse para la bancarrota de todos los bancos de inversión de Wall Street, no solo de Lehman, sino también de Merrill Lynch, Morgan Stanley y Goldman.34 Mientras tanto, al otro lado del Atlántico, el impacto de la crisis de financiación en una serie de grandes entidades crediticias europeas fue devastador. HBOS y RBS en Gran Bretaña, Fortis y Dexia en el Benelux, Hypo Real Estate en Múnich, el Anglo Irish Bank, UBS, Credit Suisse y varias decenas más se enfrentaban a la quiebra. En vista de que no había depósitos, no había necesidad de salir corriendo. Bastaba con dejar de operar en los mercados monetarios y mostrarse más cauto. El resultado de la huida colectiva a posiciones seguras, no de los hogares, sino de los principales operadores del sistema financiero mundial, fue un desastre de miles de millones de dólares.

En la zona euro, el crecimiento de los préstamos nuevos, tras haber aumentado entre un 10 y un 15%, se desplomó a cero. No fue la crisis de la deuda soberana de 2010 la que frenó el crecimiento en Europa, sino la crisis bancaria de 2008.

La caída del precio de la vivienda y el desplome de los mercados financieros redujo drásticamente la riqueza de las familias. En España, la riqueza neta per cápita cayó al menos un 10 % entre 2007 y 2009. En cinco años, la riqueza de los hogares se redujo un 28 %, o 1,4 billones euros, una cifra superior a la producción de un año.35 En el Reino Unido, cuando el mercado de valores y el precio de la vivienda se desplomaron, el FMI calculó que las pérdidas de la riqueza de los hogares en 2008-2009 se elevaron a 1,5 billones de dólares, el 50 % del PIB, en doce meses. El 10 % de los propietarios de viviendas se encontraron con un patrimonio negativo.36 En Irlanda, los precios de las viviendas, que se habían cuadriplicado entre 1994 y 2007, se redujeron a la mitad entre 2008 y 2012, llevándose consigo la riqueza de los hogares.37 Fueron perturbaciones graves, pero la escala de la crisis estadounidense las superó. Una estimación inicial del FMI en el verano de 2009 indicaba unas pérdidas en los hogares estadounidenses de 11 billones de dólares.38 En 2012, el Tesoro estadounidense elevaría la cifra a 19,2 billones.39 Otros cálculos independientes sugieren una cifra cercana a los 21-22 billones, 7 billones en el sector inmobiliario, 11 billones en el mercado de valores y 3,4-4 billones en ahorros para la jubilación.40 En 2009, los precios de la vivienda en Estados Unidos habían caído una tercera parte con respecto a su máximo en 2006. En el peor momento de la crisis, el 10 % de lo...

Con los hogares en graves dificultades, el primero en verse afectado durante la recesión económica de 2008 en Estados Unidos fue el consumo.46 Al reducirse la demanda, también cayeron la producción y el empleo. En el Central Valley de California, donde se produjo un desplome del 50 % del valor de la vivienda, el consumo se redujo un 30 %.47 Se recortó cualquier gasto que se pudiera aplazar. Para la industria automovilística estadounidense, con problemas desde hacía mucho tiempo, fue el golpe de gracia. Las ventas de automóviles y vehículos ligeros se redujeron de 16 millones de unidades anuales en 2007 a solo 9 millones anuales en 2009. Para diciembre de 2008 era evidente que tanto Chrysler como General Motors iban a quebrar. A principios del siglo XXI, GM ya no era el tótem que había sido en el pasado. En 2007 contaba con 266.000 empleados en su plantilla mundial, frente al máximo de 853.000 en 1979. Pero a principios de 2008, seguía siendo la mayor empresa automovilística del mundo. GM pagaba 476 millones de dólares en salarios cada mes, así como las prestaciones de salud y las pensiones a 493.000 trabajadores jubilados. Su proceso de producción generaba 50.000 millones en pedidos de repuestos y servicios suministrados por 11.500 vendedores.48 Los grupos de presión del sector afirmaban que en torno al 4,5 % de todos los puestos de trabajo estadounidenses estaban sustentados por el sector automovilístico que pagaba más de 500.000 millones de dólares al año en sueldos y ge...

El futuro de las consolidadas divisiones alemana y británica de GM, Vauxhall y Opel era incierto.50 Y también el de las empresas de Detroit en México. En virtud del Tratado de Libre Comercio (NAFTA), los sistemas de producción interconectados, conocidos como cadenas de valor, se habían extendido de un extremo al otro de América del Norte. Como consecuencia de ello, la dependencia mexicana de Estados Unidos era abrumadora. En 2007, el destino del 80 % de las exportaciones mexicanas era Estados Unidos. Cuando sobrevino la crisis estadounidense, el PIB de México se redujo casi un 7 %, una contracción aún mayor que durante la crisis financiera local de 1995, el llamado «efecto Tequila».51 Las exportaciones no petroleras de México disminuyeron un 28 % entre mayo de 2008 y mayo de 2009. Las exportaciones del sector automotriz cayeron un 50 %.52 En las ciudades industriales septentrionales de Ciudad Juárez y Tijuana, las grandes zonas francas de las maquiladoras, el empleo en la industria manufacturera se redujo más de un 20 %. La recesión, junto con el aumento de la violencia causada por narcotráfico, llevó a más de 100.000 trabajadores desesperados y sus familias a abandonar Juárez. Cuando el desempleo se disparó al norte de la frontera, las remesas se acabaron y centenares de miles de migrantes regresaron a su país, lo que hizo que la situación de los mexicanos más pobres fuera cada vez más desesperada. Mientras tanto, la entrada de nuevas inversiones extranjeras en México se ...

Durante décadas, el gran rival mundial de GM había sido Toyota y en 2008 Toyota se proclamó el primer productor mundial de automóviles. Pagó un alto precio. En 2009, Japón se vio sacudió por el «shock de Toyota» cuando su campeón nacional registró sus primeras pérdidas en setenta años y redujo la producción mundial un 22 %.53 Toyota pasó de unos beneficios 28.000 millones de dólares en 2007-2008 a unas pérdidas de 1.700 millones en 20082009. En palabras de su presidente, Katsuaki Watanabe: «El cambio que ha afectado a la economía mundial es de una magnitud que solo sucede una vez cada cien años [...] Nos enfrentamos a una emergencia sin precedentes».54 Mientras en Estados Unidos y Europa se amontonaban los automóviles sin vender, las exportaciones japonesas de vehículos se reducían en dos tercios.55 El sector de inversiones de Japón se paralizó. Hitachi, el gigantesco productor de bienes de equipo y aparatos electrónicos, fue el más perjudicado y se afrontó unas pérdidas récord para una compañía industrial japonesa de 7.870 millones de dólares.56 Sony, el icono de los productos electrónicos de consumo, anunció unas pérdidas de 2.600 millones. Toshiba preveía perder 2.800 millones y Panasonic, 3.800 millones.57 En total, en enero de 2009 la economía japonesa se contrajo a un ritmo de un 20 % anual y las exportaciones, un 50 % interanual.58 La mayor parte se debió a una caída de las exportaciones a Estados Unidos, seguida por los vecinos asiáticos inmediatos de Japón, China,...