Crash: Cómo una década de crisis financieras ha cambiado el mundo

by Adam Tooze

Esta respuesta de Summers, su advertencia de que el mero hecho de hablar de los riesgos dentro de sistema equivalía a instigar reacciones políticas peligrosas y a oponerse al progreso tecnológico, era representativa de las actitudes que habían promovido una mayor desregulación durante cuarenta años. Las primeras medidas realmente decisivas se remontaban al resurgimiento de un mercado mundial de capitales en los años sesenta, el derrumbe de Bretton Woods, y la desregulación de los tipos de interés y los flujos de capitales a principios de los años ochenta.59 Fueron estas medidas las que generaron la inestabilidad monetaria y precipitaron la subida de los tipos de interés de Volcker. Esta confusión fue la que obligó a innovar en el mercado de la vivienda y dio origen a la nueva e hiperactiva generación de bancos de inversión de Wall Street. Los competitivos flujos de capital desencadenados conducirían a todo lo que vino después. Rubin y Summers aportaron un toque personal con la Ley de Modernización de los Servicios Financieros de 1999, que acabó con las últimas restricciones para la fusión entre la banca retail y la de inversión. Meses después de su salida del Tesoro, Rubin regresó a la banca en Citigroup. Summers tardó un poco más en incorporarse a Wall Street, pero un año después del enfrentamiento con Rajan en Jackson Hole, entró en el Hedge Fund D.E. Shaw como director gerente a tiempo parcial.

Hablar de riesgos era hablar de politicA

Analistas conservadores como Larry Kudlow, el redactor jefe de economía de National Review, arremetió contra «todos los cabezas de chorlito que esperan que el desplome del precio de la vivienda en Las Vegas o Naples, Florida, hundan al consumidor, al resto de la economía y todo el mercado bursátil».62 Kudlow no tenía de qué preocuparse. Las autoridades no tenían mucha prisa por contener el boom.

en julio de 2004, cuando los préstamos de subprime estaban cobrando fuerza, los reguladores accedieron a establecer una exención permanente que en la práctica permitía que los activos de los SIV estuvieran respaldados solo por el 10% del capital que habría sido necesario si los activos figuraran en los balances de los propios bancos. Esto era especialmente atractivo para los grandes bancos comerciales, como Citigroup y Bank of America, que estaban sujetos a una regulación de capital relativamente estricta, lo que los colocaba en una clara situación de desventaja frente a los bancos de inversión, mucho menos regulados. Tras este cambio en la regulación, el mercado de los ABCP se disparó de los 650.000 millones de dólares a más de un 1 billón.63 En el verano de 2007, solo Citigroup estaba garantizando 92.700 millones en ABCP, suficiente para acabar con todos sus fondos propios.

Los SIV requerían solo 10% de capital si estuvieran como activos de los bancos

En la primavera de 2006, el resultado fue que la curva de rendimientos se invirtió, alarmando a muchos analistas. Los tipos de interés a largo plazo estaban por debajo de los tipos a corto plazo fijados por la Fed. Normalmente, esto era una señal de problemas. Significaba que el modelo normal de financiación bancaria, pedir prestado a corto plazo para prestar a largo plazo, no tenía sentido.

Inversión de la curva de rendimiento

Cuando la crisis hipotecaria se propagó como un virus letal por las zonas urbanas de Estados Unidos en 2007-2008, los analistas europeos adoptaron el discurso de que se trataba de una crisis nacional estadounidense. El capitalismo financiero «salvaje», al igual que la guerra de Irak y la negación del cambio climático, formaban parte de una variante angloestadounidense y tóxica de la modernidad.1

El 16 de septiembre de 2008, mientras Wall Street colapsaba, Peer Steinbrück, el duro ministro alemán de Hacienda, del SPD, compareció en el Bundestag para anunciar que el sistema financiero mundial se enfrentaba a una crisis originada en Estados Unidos de la que Alemania se había salvado hasta el momento. «La ideología del laissez-faire estadounidense», practicada durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, «era tan simplista como peligrosa», les dijo más tarde a los parlamentarios alemanes. Cabía esperar que Estados Unidos no tardara en perder su condición de superpotencia financiera.2 El presidente francés Sarkozy entonó la misma melodía.

En 2008, aproximadamente una cuarta parte de todas las hipotecas titulizadas estaban en manos de inversores extranjeros. Fannie Mae y Freddie Mac financiaron 1,7 billones de dólares de su cartera de 5,4 billones en bonos de titulización hipotecaria vendiendo bonos a extranjeros. China era con diferencia el mayor inversor extranjero en estos «bonos estatales», con unos activos estimados en 500.000-600.000 millones de dólares.5 Pero en el segmento con más riesgo del negocio de las hipotecas titulizadas quienes lideraban eran los europeos, no los asiáticos.6

El segmento con más riesgo era de los europeos no de los asiaticos

El Deutsche Bank, el gigante financiero alemán, fue un actor principal en Wall Street. No es una casualidad que ocupara un lugar tan prominente en la exitosa crónica de la crisis de Michael Lewis, La gran apuesta, o en la investigación posterior del Senado.9 El Dresdner Bank, el número dos de Alemania, también estaba muy expuesto al mercado financiero estadounidense. Pero fueron los Landesbanken alemanes, los bancos regionales más pequeños, los que se lanzaron de cabeza a la aventura estadounidense. A principios de los años 2000, los Landesbanken fueron despojados, a instancias de Bruselas, de las garantías estatales locales que reducían sus costes de financiación. Respondieron apostando por la arriesgada ingeniería financiera. Los bancos del antiguo corazón industrial de Alemania, como Sachsen-Finanzgruppe, WestLB e IKB de Düsseldorf, hicieron una apuesta arriesgada por la inversión en crédito hipotecario estadounidense. Al menos cuatro patrocinadores alemanes (Sachsen, WestLB, IKB y Dresdner) tenían una exposición a ABCP lo suficientemente grande como para perder su capital propio varias veces.

Bancos alemanes apostaron varias veces su capital

Desde mediados de los años noventa, bancos como el británico HSBC invirtieron agresivamente en el mercado hipotecario estadounidense. En 2005, HSBC podía presumir de haber administrado 450.000 hipotecas por un valor total de 70.000 millones de dólares.10 Credit Suisse creó un departamento de servicios hipotecarios que alimentó uno de los mayores negocios de CDO de ABS de principios de los años 2000.11 Deutsche Bank mantenía una estrecha relación con Countrywide y AmeriQuest, gigantescas maquinarias de generación de hipotecas. En 2006, el banco alemán compró MortgageIT Holdings y Chapel Funding LLC, entidades especializadas en hipotecas de alto riesgo. Según un comunicado de prensa del Deutsche Bank, la propiedad de estas entidades situadas en la base de la pirámide crediticia estadounidense «comportaría grandes ventajas competitivas, como el acceso a una fuente estable de productos para su distribución en los mercados hipotecarios».12 Desde el punto de vista de la generación de CDO de alto rendimiento, lo más atractivo era precisamente las migajas del pastel hipotecario.

¿cómo acabaron siendo tenedores los bancos europeos de una parte tan grande de la deuda hipotecaria estadounidense? La respuesta es que los bancos europeos operaban igual que sus audaces homólogos estadounidenses. Tomaban prestados dólares para prestar dólares. La escala de esta actividad resulta evidente cuando examinamos no el flujo neto de capital que entraba y salía de Estados Unidos (las entradas menos las salidas), que tiene su contrapartida en el déficit o el superávit comercial, sino en los flujos brutos, que registran cuántos activos se compraron y vendieron en cada sentido. Como muestran los datos de entradas brutas, los mayores compradores de activos estadounidenses con diferencia, y los mayores prestamistas extranjeros a Estados Unidos antes de la crisis, no fueron asiáticos, sino europeos. De hecho, en 2007, el flujo de dinero de Reino Unido a Estados Unidos fue aproximadamente el doble que desde China.

El flujo de dinero de UK a USA el 2007 fue el doble que China

Los bancos europeos no tenían sucursales diseminadas por todo Estados Unidos. Pero una entidad de Wall Street como Lehman tampoco. Esta era la ventaja del modelo bancario basado en el mercado. Pedías dólares prestados en Wall Street para financiar tu exposición al mercado hipotecario estadounidense.

centenares de miles de millones de dólares tomaron una ruta más tortuosa. Salieron de Estados Unidos desde las filiales neoyorkinas de bancos extranjeros hasta las oficinas centrales de bancos europeos, desde las que regresaron para ser invertidos en Estados Unidos, a veces a través de paraísos fiscales como Dublín o las Islas Caimán.15 Fue el movimiento rotatorio de este eje financiero transatlántico lo que impulsó el auge de la globalización financiera a principios del siglo XXI.

Si bien induce a error construir la imagen de la globalización financiera en torno al equilibro comercial entre China y Estados Unidos, también es erróneo imaginar que se centraba en la titulización estadounidense y los extranjeros «arrastrados» a ella. En realidad, toda la estructura de la banca internacional de principios del siglo XXI era transatlántica. El nuevo Wall Street no estaba confinado geográficamente al extremo sur de Manhattan. Era un sistema del Atlántico Norte. El segundo nodo, separado de Nueva York pero conectado de manera integral e indisoluble, era la City de Londres.17 En el siglo XIX, en la época del patrón oro y el imperio británico, Londres había sido la capital de las finanzas mundiales por derecho propio. Desde los años cincuenta, la City de Londres había asumido un nuevo papel como centro principal en la financiación mundial en dólares offshore.

Los bancos británicos, estadounidenses, europeos y después los asiáticos empezaron a utilizar Londres como un centro para la captación de depósitos y la concesión de préstamos en dólares fuera del ámbito regulador. Entre los primeros en beneficiarse de estas cuentas en «eurodólares» figuraban los Estados comunistas que querían mantener sus ingresos por exportaciones a salvo de la injerencia del Tesoro estadounidense.

Como consecuencia, la geografía de lo que ahora conocemos como la hegemonía financiera estadounidense era compleja. Se reducía a Wall Street tan poco como la fabricación de iPhones a Silicon Valley. La hegemonía del dólar se logró gracias a una red. A través de Londres, el dólar se volvió global.19

En octubre de 1986 le seguiría el «Big Bang», la desregulación de Thatcher. La City de Londres se abrió a la inversión extranjera, sacrificando estructuras similares a los gremios que se remontaban a siglos atrás ante la necesidad imperiosa de crear un centro financiero abierto y global. Al cabo de una década, los bancos de inversión británicos habían sido engullidos por sus competidores estadounidenses y europeos.20 El capital estadounidense, asiático y europeo entró a raudales. Esto no solo implicó cambios regulatorios y enormes flujos financieros, sino también la reconfiguración física del corazón medieval de la City de Londres. Para albergar las nuevas oficinas y salas de mercados gigantescas que necesitaban los bancos globales, los magnates inmobiliarios canadienses iniciaron la construcción de un inmenso complejo de oficinas en los muelles postindustriales abandonados de Canary Wharf. En abril de 2004, el ministro de Hacienda Gordon Brown inauguró solemnemente las nuevas oficinas de Lehman en la 25 Bank Street.21 Mientras tanto, el sector emergente de los Hedge Funds encontró una nueva y cómoda sede en Mayfair, donde la aseguradora estadouniden66e AIG elegiría ubicar su división de productos financieros, que posteriormente sería tan tristemente célebre. La ubicación elegida para muchas de las transacciones mundiales más rápidas fue Londres, no Wall Street. En 2007, el 35 % del volumen total mundial de las transacciones de divisas, que ascendía a la asombrosa cifra de...

Supervisión financiera limitada y ligera

según las investigaciones de un equipo de analistas del FMI, la City de Londres llegó a funcionar como una «plataforma para un mayor apalancamiento no disponible en Estados Unidos». La escala de esta actividad era enorme. Según el equipo del FMI, negociando en y fuera de Londres, los principales bancos europeos y estadounidenses consiguieron una multiplicación de las garantías del 400 %, que equivalía aproximadamente a 4,5 billones de financiación adicional surgida de la nada.29

la ley de 1999 se llamó Ley de Modernización de los Servicios Financieros. El sector estadounidense perseguía una clara visión de las finanzas modernas y estaba definida por la competencia mundial, sobre todo de la City de Londres. Al promover la legislación, el senador Charles Schumer (demócrata por Nueva York) insistió en que «el futuro de la dominación de Estados Unidos como centro financiero mundial» estaba en juego. Si el Congreso no aprobaba la ley, Londres, Fráncfort o Shanghái tomarían el relevo.31 Nueva York se beneficiaría, pero eso no debía inducir al error de pensar en términos de líderes nacionales. Nadie en Londres había desempeñado un papel más activo en la configuración del mercado mundial que los banqueros estadounidenses que trabajaban en las oficinas londinenses de las grandes firmas de Wall Street. Lo que quería Wall Street era permiso para llevar a su país las temerarias prácticas entre «adultos que consienten» de Londres.

En total, la City de Londres acogía en 2007 a 250 bancos y sucursales extranjeros, el doble de los que operaban desde Nueva York.33 No obstante, la huella europea en Wall Street era muy importante. De los veinte principales operadores por cuenta ajena/propia de Nueva York, doce eran extranjeros y poseían el 50 % de los activos.34 Eran los competidores en el máximo nivel. Pero había muchos tipos de aventurerismo financiero europeo y no se limitaba al eje City de Londres - Wall Street. Dublín se había propuesto desde los años ochenta erigirse en una jurisdicción con bajo nivel impositivo y escasa regulación que atrajera a banqueros de Europa y América del Norte.

Cuando los bancos modernos crecieron en los siglos XIX y XX por todo Estados Unidos y Europa, su alcance era regional y nacional. Mantenían una relación estrecha y a menudo incestuosa con los Ministerios de Hacienda nacionales, los bancos centrales y los reguladores. La reglobalización de la banca iniciada desde los años cincuenta planteó cuestiones fundamentales sobre la gobernanza. El primer impulso fue crear zonas de actividad financiera poco reguladas en centros extraterritoriales como Londres. Pero a principios de los años setenta como muy tarde, ya era evidente que este sistema financiero transatlántico podía generar una peligrosa inestabilidad.37 Además, la carrera competitiva por los beneficios y la cuota de mercado entre los bancos desencadenó, a su vez, una carrera reguladora a la baja. En 1984, el presidente de la Fed Paul Volcker propuso nuevas normas para establecer mínimos de nivel de capital bancario para evitar la compra de bancos relativamente sólidos por competidores menos capitalizados, sobre todo japoneses. Para determinar la resistencia de un banco frente a las pérdidas en su cartera de préstamos, el capital es el criterio decisivo. Cuanto más capital posee un banco, más capacidad tienen para absorber pérdidas. Sin embargo, cuanto mayor es la cartera de préstamos de un banco en relación con su capital, mayor es la tasa de rentabilidad que puede ofrecer a los inversores. Esa era la finalidad de las complicadas estructuras jurídicas concebidas para mante...

Aunque Basilea II mantenía, en teoría, el requisito del 8 % de capital, cuando los grandes bancos aplicaron sus propios modelos de ponderación del riesgo, descubrieron que podían hacer crecer el balance más que nunca. En virtud de Basilea I, los activos hipotecarios habían sido calificados como relativamente seguros y representaban solo el 50% a efectos de cálculo del capital necesario. En lugar de endurecer estas normas para moderar el boom inmobiliario, Basilea II redujo la ponderación del capital de los activos hipotecarios al 35%, lo que hizo que fuera más atractivo poseer valores respaldados por hipotecas, que además eran muy rentables.41 Justamente cuando el boom de las titulizaciones estaba a punto de acelerarse, se suavizaron las regulaciones.42 Un método para manipular la cifra a la baja era la de contratar seguros contra el riesgo de impago para los activos con riesgo dentro de la cartera. El principal proveedor de seguros contra impago para «reducciones de capital reglamentario» fue el gigante estadounidense de los seguros AIG y sus oficinas de productos financieros en Londres y París. A finales de 2007, estaba asegurando 379.000 millones de dólares en activos de los principales bancos europeos, encabezados por ABN AMRO (56.200 millones), el banco danés Danske (32.200 millones), el banco alemán KfW (30.000 millones), el banco hipotecario francés Crédit Logement (29.300 millones), BNP Paribas (23.300 millones) y Société Générale (15.600 millones).43 Los seguros d...

En lugar de imponer inspecciones intrusivas y auditorías externas, Basilea II hizo especial hincapié en la autorregulación, la divulgación y la transparencia. Los juicios «bien fundamentados» de los mercados llevarán a cabo la labor de supervisión mejor que las decisiones «arbitrarias» en materia de regulación. Al fin y al cabo, los inversores racionales podrían no tener ningún interés en exponerse al riesgo de sufrir unas pérdidas catastróficas, o esa era la argumentación. Fijarían los precios de las acciones bancarias en consonancia, enviando una señal clara de qué bancos eran seguros y cuáles no. Los reguladores estaban totalmente supeditados a la lógica de las actividades que debían regular. El texto preliminar de las regulaciones que serían las regulaciones de Basilea II lo elaboró para el Comité de Basilea el Instituto de Finanzas Internacionales, el principal grupo de presión del sector bancario mundial.45

La autorregulación de los bancos

Según los cálculos del Banco de Pagos Internacionales (BPI), Deutsche Bank, UBS y Barclays, tres de los operadores europeos más agresivos en los mercados financieros mundiales, presumían de un apalancamiento de más de 40:1, frente a un promedio de 20:1 en el caso de sus principales competidores estadounidenses. En 2007, antes de que la crisis golpeara con toda su fuerza, el apalancamiento de Deutsche y UBS era de 50:1.50 Incluso teniendo en cuenta que los europeos y los estadounidenses determinan los balances de sus bancos de manera distinta, la diferencia era acusada.

Bloomberg y el senador Charles Schumer suscribieron en mayo de 2007 un informe de McKinsey & Company que alertaba de que la posición de Nueva York como principal centro financiero mundial peligraba a menos que se adaptara a las normas internacionales. «Las conclusiones son claras [...] nuestro marco regulador es una maraña de normas complicadas, en lugar de un conjunto simplificado de principios que todos entienden, como ocurre en Reino Unido y otros lugares.»

Durante cada etapa de la construcción de los mercados mundiales de capital, los think tanks, los economistas y los abogados aportaron ideas y argumentos para justificar el siguiente paso. Los cambios tecnológicos permitieron a los bancos procesar una enorme cantidad de información. Los complejos instrumentos financieros que crearon tenían un carisma vigorizante.53 La exclusivista sociedad de los banqueros creó un campo de fuerza social con suposiciones comunes y un arrogante complejo de superioridad. Eran los amos del universo. No podían fallar. Pero el motor básico de la expansión y el cambio fue el afán competitivo de lucro, que se materializaba en el campo de fuerza de la ingeniería financiera, los movimientos transnacionales de capital y la desregulación competitiva entre Wall Street, la City de Londres y Basilea. No es que los actores principales no fueran conscientes del riesgo, pero creían en su capacidad para gestionarlo y estaban totalmente decididos a obtener la máxima rentabilidad. Por eso, cada regulación y cada restricción del apalancamiento era cuestionada y subvertida por la arrolladora fuerza de la competencia y el movimiento sin trabas de capitales que había estado cobrando fuerza desde los años sesenta.

Los amos del universo

¿Qué ocurriría si las regulaciones fallaban? ¿Y si se producía una crisis general del sistema financiero transatlántico? Nadie quería formular esa pregunta.

En última instancia, los bancos estadounidenses podían esperar el apoyo de los ilimitados recursos de la Fed. Pero la cuestión era especialmente acuciante para los bancos europeos que manejaban balances en múltiples divisas. En caso de emergencia, ¿dónde iban a conseguir los dólares que necesitaran? ¿Quién iba a ser su prestamista de última instancia?

Mientras que la crisis estadounidense tuvo que ver con bancos sobredimensionados y prestatarios de hipotecas movidos por la codicia y los excesos financieros, la crisis en la zona euro giró en torno a los temas relacionados con las finanzas públicas de algunos de los países miembros y su gobernanza como conjunto.

Desde principios de los años setenta, la postura antiinflacionista del Bundesbank y la fortaleza resultante del marco alemán no solo limitaron al propio Gobierno alemán en Bonn, sino también a los gobiernos de todo el resto de Europa. En 1983, incluso el gobierno socialista francés, presidido por François Mitterrand, se vio obligado a ceder. Tras una serie de caóticas devaluaciones entre 1981 y 1983, París renunció a sus intentos de aplicar la socialdemocracia en un país y adoptó una política de moneda fuerte, de «franc fort». Se fijarían los tipos de interés al nivel que fuera necesario para mantener el franco frente al marco alemán, aunque eso conllevara que los prestatarios tuvieran que pagar el 18 % o más. Lejos de intentar restringir los movimientos de capitales, los funcionarios europeos en organizaciones internacionales como la OCDE impulsaron una mayor liberalización. Las presiones generadas por los movimientos sin restricciones de capitales entre los tipos fijos de Europa proporcionaron, a su vez, un argumento de peso a quienes abogaban por una integración europea cada vez mayor.2 ¿De qué otro modo iban a recuperar los miembros más débiles del Sistema Monetario Europeo siquiera un mínimo de control sobre la gestión de la política monetaria? A finales de los años ochenta hubo planes, impulsados sobre todo por Jacques Delors, el presidente de la Comisión Europea, y sus partidarios del Partido Socialista francés, para celebrar otra ronda de negociaciones sobre la int...

El Hartz IV hizo que millones de personas dejaran de percibir, de mejor o peor gana, prestaciones de desempleo a largo plazo y se incorporaran a empleos inseguros. Esto contribuyó a frenar los salarios de los trabajadores no cualificados, como los cajeros y los trabajadores de la limpieza. En los primeros diez años del euro, pese al rápido aumento de la productividad, en la mitad de los hogares alemanes no se registró un aumento de los salarios. Esto adelgazó las listas del paro. También incrementó la desigualdad antes de impuestos y redujo los salarios de Alemania en relación con sus vecinos europeos. En lo que respecta a la competitividad de los exportadores alemanes, la importancia del Hartz IV es mucho menos evidente.14 Las empresas alemanas no consiguieron sus pedidos de exportación rebajando los salarios de los trabajadores no cualificados. Una fuente de ventaja competitiva mucho más importante fue la deslocalización de la producción a Europa del Este y el sur de Europa, a lo que se sumó el estímulo derivado de la recuperación mundial de principios de los años 2000.

Alemania no aumentó sus exportaciones bajando los sueldos sino que recolocándose su producción a otros paises

Aunque se ha exagerado su impacto económico, el Hartz IV transformó la política alemana. El electorado de clase trabajadora y la izquierda del SPD nunca le perdonaron a Schroeder el Hartz IV.15 El ala izquierdista se escindió del SPD para unirse con los antiguos comunistas del Este. El resultado fue un nuevo partido llamado Die Linke, que aglutinaba a casi el 10 % del electorado. Die Linke, el SPD y los Verdes eran juntos una poderosa fuerza política, capaz de alcanzar una mayoría, pero las enconadas divisiones entre ellos acerca de la Agenda 2010 hicieron que resultara difícil imaginar una amplia coalición de centro-izquierda. El resultado fue dejar la iniciativa política en manos de sus adversarios. La fuerza decisiva en la política europea durante el decenio siguiente y posteriormente sería la democracia cristiana alemana y su líder, Angela Merkel. Merkel se ha convertido

La osificación del presupuesto estatal bajo los efectos del gasto en prestaciones casi automático y el pago de intereses revelaba la existencia de un problema más general que afectaba a los países desarrollados: la crisis de la política democrática y de la participación democrática. ¿Qué opciones podían ofrecer los partidos políticos a los votantes si de un modo u otro el margen de maniobra presupuestario estaba limitado por el «gasto en prestaciones», el pago de la deuda y los tipos impositivos bajos al 1 % de PIB? Naturalmente, se podía elegir el camino de los republicanos de Cheney y simplemente hacer estallar el déficit. Pero si no se estaba dispuesto a correr ese riesgo, se estaba obligado a optar por el centro. En un sistema de representación proporcional como el alemán, esto provocó desafección entre los votantes y la fragmentación del espectro de los partidos políticos, con la otrora dominante CDU y el SPD agrupados en el centro. La gran coalición de Merkel era una muestra del estancamiento. No en vano el término «posdemocracia» se convirtió en una de las palabras de moda en el debate político alemán de principios de los años 2000.21 Paradójicamente, para Steinbrück la disciplina en el presente era una promesa de libertad en el futuro.

a pesar de todas las peticiones de una disciplina fiscal común, prácticamente no existía un reconocimiento de las fuerzas desestabilizadoras desatadas por las finanzas mundiales. En Europa, como en Estados Unidos, se consideraba que el problema eran los políticos, los trabajadores y los beneficiarios de ayudas sociales, no los bancos ni los mercados financieros.

pese a los tipos de interés inusitadamente bajos, en realidad no hubo un boom de la deuda pública después de 2001. Unos países contrajeron más préstamos que otros. En general, las normas de Maastricht para limitar los déficits ejercieron un freno eficaz, sobre todo si se tiene en cuenta que la convergencia de los rendimientos era un incentivo para pedir prestado. Pese a la profunda ambigüedad de la estructura institucional, la sensación de calma se mantuvo gracias a que ningún prestatario público importante estaba abusando mucho de la situación. En realidad, cuando el crecimiento económico se aceleró, la relación entre la deuda pública y el PIB en la eurozona se redujo un 7 %.31

Tras la formación de la zona euro, los costes por intereses y las cargas del servicio de la deuda de Grecia se redujeron en más de la mitad. Podría haber sido una oportunidad para lograr una consolidación fiscal sustancial. En cambio, Atenas permitió que disminuyeran sus ingresos fiscales. Los superávits primarios se evaporaron y el déficit aumentó al 5,5%, el doble del límite de Maastricht. Solo fue soportable porque el crecimiento de los ingresos nominales fue muy rápido.33 Sin embargo, lo que hizo que la situación de Grecia fuera peligrosa no fue el crecimiento de los préstamos después de 2001, sino las deudas acumuladas en los años ochenta y noventa, cuando se había consolidado la democracia griega moderna a costa de un enorme aumento del gasto público y de los préstamos caros.34 En 2000, la deuda de Grecia ya ascendía al 104% del PIB.

trasfondo de la crisis de la zona euro fue, en realidad, un gigantesco aumento de la deuda, pero no en el sector privado, sino en el público. La zona euro acogió el mismo proceso incontrolado de generación de crédito impulsado por el mercado al que los bancos europeos estaban contribuyendo tan activamente en la economía del Atlántico Norte.

es evidente que Alemania, pese a su capacidad exportadora, no dominaba el sistema financiero europeo. Alemania era el mayor prestamista neto. Su posición era similar a la de China en relación con la economía estadounidense.

Alemania era el campeón de las exportaciones de automóviles y de maquinaria, pero, en la banca y las finanzas, los líderes eran otros. Reino Unido, Francia, el Benelux e Irlanda (esta última oculta en la categoría «Resto de la zona euro») eran los centros clave para los flujos financieros. La City de Londres, sede de bancos de todo el mundo, incluidos todos los grandes bancos alemanes, destaca por ser el principal socio financiero de todos los miembros de la zona euro, pese a no pertenecer a la unión monetaria. Francia y el Benelux eran especialmente importantes porque funcionaban como canales por los que fluían fondos a la zona euro desde el exterior. Las entidades de crédito estadounidenses y de otros países del resto del mundo preferían hacer negocios con conocidos homólogos franceses, holandeses y belgas, que después canalizaban los fondos a la periferia de Europa. Francia era un importante centro financiero, no porque tuviera un enorme superávit comercial, sino porque contaba con bancos grandes y ambiciosos que estaban dispuestos a pedir prestado para prestar: salieron 445.000 millones de euros de Francia y entraron 447.000 millones, dejando un desequilibrio neto de solo 2.000 millones de euros. Al mismo tiempo, salieron 602.000 millones de euros de los centros bancarios del Benelux y entraron 559.000 millones. El superávit comercial de Holanda cubría la diferencia.

La espiral ascendente de los precios de los activos y los balances que provocó el boom estadounidense fue aún más pronunciada en Europa. Entre 2001 y 2006, Grecia, Finlandia, Suecia, Bélgica, Dinamarca, Reino Unido, Francia, Irlanda y España experimentaron auges del sector inmobiliario más fuertes que los que reactivaron a Estados Unidos. En Irlanda y España, la combinación de crecimiento del crédito e inflación de la vivienda fue realmente explosiva.

No fue el exceso de ahorro de Alemania, ni sus exportaciones, lo que produjo el boom en España. Fue el auge desigual impulsado por el crédito el que generó los desequilibrios de la demanda, los flujos comerciales y los desequilibrios en los ahorros. El sistema bancario europeo ofrecía una intermediación flexible. Si la economía doméstica de Alemania hubiera sido más fuerte, su demanda de importaciones habría sido mayor y los desequilibrios comerciales dentro de la zona euro podrían haber sido menores.

En las finanzas modernas, el crédito no es una suma fija limitada por los «fundamentos» de la «economía real». Es una cantidad elástica, que durante un alza de los precios de los activos fácilmente se puede autoexpandir a escala transnacional.

Posteriormente se diría que el BCE debería haber hecho más para desalentar la expansión en Irlanda y España. E indudablemente es cierto que esto resultó más difícil debido a que fijó un único tipo de interés para toda la zona euro. En realidad, al fijar unos tipos bajos, el BCE dio más prioridad a la necesidad de estimular la economía alemana que a la contención del auge en la periferia. Fue una decisión razonable. La economía alemana es mucho más grande. Además, en vista de las atractivas tasas de rentabilidad en los puntos calientes de la economía europea, es ilusorio imaginar que el BCE pudiera haber frenado el boom con una subida de los tipos. Si son ciertas las estadísticas empresariales de la UE, las inversiones en el sector turístico e inmobiliario en España ofrecían unas tasas de rentabilidad del 30% o más. No es de extrañar que atrajera tantas inversiones.39 En un mundo con las finanzas globalizadas, el BCE no podía limitar los flujos de capital a este tipo de puntos calientes igual que la Fed no podía cortar la entrada de capitales en Estados Unidos. Los bancos de Irlanda fueron un ejemplo ilustrativo. Obtenían su financiación mayorista en la City de Londres, fuera de las competencias inmediatas del BCE.40

El régimen fiscal irlandés permitió a las empresas extranjeras hacer que centenares de miles de millones de dólares en beneficios escaparan a las autoridades fiscales de Estados Unidos y el resto de Europa. Pese a ser miembros de la zona euro y beneficiarse enormemente de las subvenciones de Bruselas, a los irlandeses les gustaba considerarse un «puesto avanzado de los valores del libre mercado estadounidenses (o anglo-estadounidenses) en el extremo más alejado de un continente en el que diversos tipos de socialdemocracia seguían siendo la norma política».45

El desacreditado ex primer ministro Bertie Ahern recorrió el mundo vendiendo al público los beneficios de la «globalización económica extrema, los bajos impuestos a las personas físicas y las empresas, un gobierno “propicio para los negocios” y escasa regulación».

Pero el principal problema de Europa no era la falta de unas normas contra incendios fiscales, sino la inexistencia de un cuerpo de bomberos financiero.46 La limitación más importante en la construcción de la UE no era tanto la unión fiscal, sino una unión capaz de gestionar coordinadamente una crisis bancaria.

Los bancos estadounidenses eran muy grandes e importantes para las finanzas mundiales, pero era en Europa donde la financiación bancaria se había incrementado de un modo más desproporcionado.47 Los bancos europeos siempre habían sido grandes. A diferencia de lo que ocurría en Estados Unidos, donde los mercados de valores y bonos eran las principales fuentes de financiación empresarial, las economías de Europa habían recurrido durante mucho tiempo al canal bancario. Pero al extenderse por toda la UE y alimentarse del circuito financiero con Estados Unidos, los bancos europeos habían adquirido un tamaño gigantesco. En 2007, los tres mayores bancos del mundo por activos eran todos europeos: RBS, Deutsche Bank y BNP. Juntos, sus balances suponían el 17 % de PIB mundial.

El balance de cada uno de ellos se acercaba al PIB de su país de origen (Gran Bretaña, Alemania y Francia), las tres mayores economías de la UE.48 En la pequeña Irlanda, la situación era mucho más extrema. Los pasivos de sus bancos representaban el 700 % del PIB. Francia y los Países Bajos rivalizaban entre sí, con pasivos que equivalían al 400 % del PIB. Los bancos de Alemania y España tenían pasivos que ascendían al 300 % del PIB. Según estos parámetros, en todos los miembros de la zona euro «el exceso de bancos» era al menos tres veces superior al de Estados Unidos.

En vista del tamaño de los balances y de la complejidad de los negocios bancarios europeos, era previsible que solo las medidas colectivas fueran suficientes para superar una crisis que se podía extender por toda la eurozona. El llamamiento en favor de una acción unitaria para contener, disciplinar y asegurar un sector concreto de la actividad empresarial no desentonaba con la historia de Europa. De hecho, en el origen de la integración estuvo la comprensión de que las industrias del carbón y del acero de Europa eran fuentes de conflicto e inestabilidad. De esa lógica había surgido la Comunidad Europea del Carbón y del Acero como un primer paso hacia el «rescate europeo del Estado nación».49 Asimismo, en los años sesenta se había ideado la Política Agrícola Común para contener los costes indirectos de las políticas nacionales de apoyo al sector agrario. Esta visión sectorial de la UE no pasó de moda hasta los años ochenta, cuando fue desplazada por la engañosa simplicidad del mercado único. Esta era la verdadera deficiencia de la zona euro. Era una unión monetaria que unificaba los mercados financieros, pero no se dotaba de ninguna de las instituciones de gobierno necesarias para una unión bancaria. Si existía una razón urgente por la que Europa necesitaba realmente una unión fiscal era para proporcionar apoyo financiero necesario para un gigantesco fondo de garantía de depósitos y de rescate.

Pero el 29 de mayo de 2005, la constitución fue rechazada en un referéndum popular en Francia y después, en junio, en los Países Bajos. La hostilidad de la izquierda hacia el carácter promercado de la UE y la hostilidad nacionalista hacia Bruselas se unieron para formar mayorías sólidas en su contra. La conmoción fue profunda. El consenso permisivo había muerto. Independientemente de los aciertos y errores de la constitución, la democracia popular se había impuesto y la élite europea quedó sumida en un profundo estado de confusión.54 Habida cuenta de la integración económica y financiera cada vez más estrecha y de la ampliación de la UE hacia Europa del Este, no se podía renunciar al proyecto de reorganizar Europa. Había que encontrar un sustituto. Si una verdadera constitución ya no era una propuesta viable, Europa tendría que recurrir a la fórmula ya probada de los tratados intergubernamentales, lo que confería un papel clave a Alemania y, desde noviembre de 2005, esta responsabilidad recaía sobre la canciller Angela Merkel. La relación de Merkel con

La terrible historia de Alemania proscribe las estrategias de dominación o incluso un liderazgo excesivamente firme. Sin embargo, el éxito de la República Federal le da derecho a insistir en que las soluciones europeas cumplan sus normas y en que Berlín aplicará estas como estime oportuno. Se trataba de una postura minimalista, exigente y a veces arbitraria y egoísta.