Crash: Cómo una década de crisis financieras ha cambiado el mundo

by Adam Tooze

«How Many Treasuries Does China Still Own?»,

Los desequilibrios eran preocupantes, pero, al menos en lo que respectaba a los países con superávit, auguraban que el primer impacto en caso de una corrección lo soportaría la otra parte. Era Estados Unidos, la gran economía deficitaria del mundo, la que sufriría una devaluación de su moneda y un incremento de los tipos de interés cuando los inversores extranjeros abandonaran los activos estadounidenses. Este escenario era el que tanto preocupaba a Orszag, Rubin y el senador Obama. Y no eran los únicos. En la prestigiosa revista del Consejo de Relaciones Exteriores, Foreign Affairs, Peter G. Peterson, presidente del consejo, del Instituto de Economía Internacional y del grupo de capital privado Blackstone, alertó del doble déficit estadounidense.30 Los economistas Nouriel Roubini y Brad Setser advirtieron de que si los inversores llegaban a perder la confianza, Estados Unidos se podría enfrentar a una repentina depreciación del dólar y a una enorme subida de los tipos de interés.31 Podría ser la peor recesión desde la segunda guerra mundial.32 Y Estados Unidos no solo se enfrentaría a una depresión. Sería humillada por el creciente poder de Asia. Naturalmente, si Estados Unidos sufría una crisis, China también se vería perjudicada.33 Niall Ferguson y Moritz Schularick acuñaron el término «Chimérica» para describir la compleja relación económico-financiera entre China y Estados Unidos.34 A Larry Summers, que después de presidir el Tesoro ejerció durante un aciago período c...

Chimerica equilibro del terror financierlo

¿Cómo podían los demócratas aplicar una política económica «nacional» responsable si los republicanos percibían la economía como un recurso a exprimir para beneficiar a sus electores privilegiados? Como comentó con pesar Brad DeLong, subsecretario adjunto de políticas económicas del Tesoro en la administración Clinton: «Rubin y nosotros, los subalternos, movimos cielo y tierra para restablecer el equilibrio fiscal en la administración estadounidense y aumentar la tasa de crecimiento económico. Sin embargo, al final resultó que lo que hicimos [...] fue permitir la lucha de clases de derechas de George W. Bush: su impulso de una mayor desigualdad en los ingresos después de impuestos».37

Brad DeLong, subsecretario adjunto de políticas económicas del Tesoro en la administración Clinton: «Rubin y nosotros, los subalternos, movimos cielo y tierra para restablecer el equilibrio fiscal en la administración estadounidense y aumentar la tasa de crecimiento económico. Sin embargo, al final resultó que lo que hicimos [...] fue permitir la lucha de clases de derechas de George W. Bush: su impulso de una mayor desigualdad en los ingresos después de

Republicanos Vs demócratas y lucha de clases

Tras la quiebra de las puntocom, Greenspan había rebajado los tipos al 3,5 %. Después de los atentados del 11 de septiembre, hubo nuevas bajadas, que llegaron al 1 % en el verano de 2003. Después, a partir de 2004, la Fed empezó a subir los tipos. En vista del déficit comercial de Estados Unidos y de su rápido auge interno, era la receta estándar, que debía incrementar el ahorro privado y restringir la inversión.42 Pero para consternación de la Fed, los resultados fueron escasos. Lo más sorprendente fue que cuando la Fed subió los tipos a corto plazo, las tasas en los mercados de bonos a largo plazo no respondieron. Había demasiados compradores de bonos a largo plazo, lo que hacía que aumentaran los precios y disminuyeran los rendimientos. No debería haber sido una sorpresa.43 Al fijar sus monedas con el dólar, muchos de los socios comerciales de Estados Unidos no solo impidieron una tendencia a la baja del dólar, lo que podría haber restablecido la competitividad del país, sino que también evitaron la apreciación de la moneda estadounidense, que normalmente habría acompañado a una subida de los tipos de interés. Con unos tipos de cambio fijos, un aumento de los tipos no reduciría la oferta de crédito. Tuvo el efecto contrario: hizo que fuera más atractivo invertir en Estados Unidos, lo que atrajo un mayor flujo de fondos extranjeros.

La apreciación del dolar subir la tasa incrementa el ahorro

La disponibilidad de financiación extranjera obstaculizó los esfuerzos de la Fed para subir los tipos de interés.

La afluencia de capital hizo bajar los tipos de interés estadounidenses, estimulando el auge económico nacional y atrayendo importaciones, sobre todo de China. Pero, a menos que se produjera un cambio de parecer en el Congreso o una liberalización general de los tipos de cambio, poco podía hacer la Fed.

Se informó de que Bill Gross, el magnate del gigante de la gestión de fondos PIMCO, estaba vendiendo activos en dólares, al igual que el multimillonario inversor Warren Buffett. En noviembre de 2007, Bloomberg informó de que la supermodelo mejor pagada del mundo, la brasileña Gisele Bündchen, había exigido a Procter & Gamble cobrar en euros para promocionar su marca Pantene. Bündchen, con un patrimonio superior a los 300 millones de dólares, no podía permitirse ignorar la tendencia de los mercados de divisas. Mientras tanto, la estrella del hip hop Jay-Z se dedicaba a enseñar fajos de euros en MTV.

Krugman esbozó la lógica de lo que describió como un «momento Coyote», en el que los inversores extranjeros se darían cuenta de repente de que no había nada que sostuviera a la moneda estadounidense salvo su propia dinámica de adquisición de dólares.55 Al igual que el personaje de dibujos animados suspendido en el aire por el movimiento propulsor de sus piernas, el dólar pendía sobre un precipicio. Krugman tranquilizaba a sus lectores diciendo que era reconfortante que la mayor parte de las deudas de Estados Unidos fueran en su propia moneda, lo que amortiguaría el impacto de la caída del dólar. No sería Argentina. Pero si la Fed se veía de pronto obligada a subir los tipos de interés, Estados Unidos se enfrentaría a una fuerte contracción. «No será divertido», concluía Krugman.

Momento coyote cuando los inversores se dieran cuenta que nada sostenía al dolar

La amenaza de una crisis fue contenida en 2008 porque había profundos intereses en ambas partes y porque Washington y Pekín lo abordaron como un tema de la máxima prioridad. Desde un principio, las relaciones financieras sinoestadounidenses estuvieron explícitamente politizadas y se entendieron como un asunto «diplomático de una gran potencia».

La crisis que se asociará para siempre con 2008 no fue una crisis de deuda soberana estadounidense motivada por una liquidación masiva de China, sino una crisis plenamente inherente al capitalismo occidental, un colapso de Wall Street impulsado por los préstamos de alto riesgo tóxicos que amenazaba con arrastrar a Europa.

Crisis 2008, Crisis del capitalismo

¿Cómo pudo este drama doméstico sacudir al sistema financiero mundial y precipitar una crisis mundial? La respuesta simple es: puede que los bienes inmuebles sean algo mundano y las McMansions algo anodino, pero representan una parte enorme de la riqueza mundial. Según cálculos, los bienes inmuebles estadounidenses representan el 20 % de la riqueza mundial.1 Las viviendas estadounidenses representan el 9 % del total. En el momento de la crisis, el 70 % de las familias estadounidenses poseía una vivienda en propiedad, más de 80 millones en total. Esos mismos hogares constituían la mayor fuente de demanda para la economía mundial. En 2007, los consumidores estadounidenses compraron aproximadamente el 16 % de la producción mundial y no había nada que les hiciera sentirse mejor que la subida de los precios de los bienes inmuebles.

La riqueza son casas la demanda mundial se basava en la construcción ded casas

los bienes inmuebles no solo constituyen la principal forma de riqueza, también son la principal garantía para obtener préstamos.4 Es la deuda hipotecaria la que amplifica el ciclo económico general y vincula el ciclo de precios de la vivienda con la crisis financiera.5 Entre los años noventa y el estallido de la crisis en 2007, la financiación de la vivienda en Estados Unidos se convirtió en una fuerza dinámica y desestabilizadora debido a una cuádruple transformación: la titulización de las hipotecas, su incorporación a estrategias de crecimiento bancario expansivas y de alto riesgo, el auge de nuevas fuentes de financiación y la internacionalización. Estos cuatro cambios se remontan a la transformación que se produjo en los asuntos económicos mundiales entre finales de los años setenta y principios de los años ochenta tras el derrumbe del sistema de Bretton Woods.

4 factores relcionados con la vivienda los bienes inmuebles no solo constituyen la principal forma de riqueza, también son la principal garantía para obtener préstamos. Estos cuatro cambios se remontan a la transformación que se produjo en los asuntos económicos mundiales entre finales de los años setenta y principios de los años ochenta tras el derrumbe del sistema de Bretton Woods.

Contrariamente a algunos temores, no existía una inflación galopante. Pero, con los precios aumentando hacia incrementos anuales del 14 % en 1979, Volcker y la Fed decidieron que era hora de pisar el freno. Fue en ese momento cuando nació el poder de la Fed moderna. El tipo de interés era su arma. Como lo expresó el locuaz canciller alemán Helmut Schmidt, Volcker elevó los tipos de interés reales (los tipos de interés ajustados a la inflación) hasta niveles nunca vistos «desde el nacimiento de Cristo».7 No exageraba. En junio de 1981, la tasa de interés de referencia rozó el 21%.

La sacudida enviada por Volcker preparó el terreno para lo que Ben Bernanke denominaría más tarde la gran moderación.9 Fue el final no solo de la inflación, sino también de una gran parte de la base industrial de las economías occidentales y, con ello, de la capacidad de negociación de los sindicatos. Ya no podrían subir los salarios en consonancia con los precios. Hubo otra parte de la economía política de posguerra en Estados Unidos que no sobrevivió a la perturbación desinflacionista de los años ochenta: el peculiar sistema de financiación de la vivienda surgido en la época del New Deal.

La subida de la tasa de interés en los 80s significa la destrucción de la base industrial de occidente y de los sindicatos

A principios de los años ochenta, la inmensa mayoría de las casi cuatro mil entidades de ahorro y préstamo que seguían operando eran insolventes. En vista del coste de sanearlas y de la ideología del libre mercado dominante en la época de Reagan, el camino más fácil era desregular y flexibilizar las normas de capital con la esperanza de que pudieran salir por sí solas del atolladero. Los bancos comerciales sobrevivieron a esta prueba de fuego; las entidades de ahorro y préstamo, no. Más de un millar quebró. La mayor parte de las restantes fueron rescatadas, compradas o fusionadas. Los costes de resolución para los contribuyentes ascendieron en los años noventa a unos 124.000 millones de dólares.12

Entidades De ahorro y prestamo quebraron en los 80s

El sostén fundamental del sistema hipotecario estadounidense tras la debacle de las entidades de ahorro y préstamo fueron las llamadas empresas patrocinadas por el gobierno (GSE, por sus siglas en inglés).14 El buque nodriza de las GSE era Fannie Mae, fundada en 1938 para crear un mercado secundario para los prestamistas que estuvieran dispuestos a conceder el nuevo tipo de hipotecas aseguradas por el gobierno de la Administración Federal de Vivienda que promovió el New Deal. Fannie Mae no concedía hipotecas. Las compraba principalmente a bancos comerciales estadounidenses especializados en la concesión de hipotecas aseguradas por la Asociación Federal de Vivienda (FHA, por sus siglas en inglés). Al actuar como un mecanismo de garantía, Fannie Mae redujo el coste de los préstamos y estableció una norma nacional tanto para los prestamistas como para los prestatarios «preferentes». Contribuyó a unir Estados Unidos a través de la deuda hipotecaria.

Fannie Mae podía financiar a bajo costo la compra de estas hipotecas estandarizadas porque su calificación crediticia era la de un organismo gubernamental que no podía quebrar. La deuda de los organismos federales era equivalente a la del Tesoro. Asimismo, las obligaciones de Fannie Mae figuraban en el balance del gobierno federal. Para sacarlas del mismo en un momento de presión fiscal durante la guerra de Vietnam, Fannie Mae fue privatizada en 1968 y se separó la rama que se seguía dedicando a la concesión de préstamos a empleados públicos y veteranos: Ginnie Mae. Se autorizó a la «nueva Fannie Mae» a comprar cualquier hipoteca, con garantía del Estado o no, que cumpliera ciertos requisitos de calidad, los denominados préstamos conformes. Y en 1970 el Congreso estableció por ley un tercer organismo, la Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios, o Freddie Mac, para equiparar las condiciones comprando préstamos hipotecarios concedidos por entidades de ahorro y préstamo.

La política de vivienda y la práctica hipotecaria de Estados Unidos habían favorecido sistemáticamente desde el final de la guerra de Vietnam el acceso a la propiedad de la vivienda de la mayoría blanca.15 En los años noventa, la promoción del acceso a la vivienda de las comunidades minoritarias con bajos ingresos y «subatendidas» se convirtió en una prioridad para el Congreso. La

el boom inmobiliario fue parte del ascenso de la clase media afroamericana y latina del que tanto dependían los demócratas como partido político.

En el fondo, la mayor parte de los partidarios del libre mercado están convencidos de que la injerencia de las GSE fue la responsable del desastre que se estaba empezando a revelar en 2006.

Las GSE tenían mandatos políticos establecidos por progresistas para que se canalizara dinero a las comunidades subatendidas. Disfrutaban de ventajas de financiación que distorsionaban el mercado debido a su conexión con el gobierno federal.

Fannie Mae y Freddie Mac exigían unos niveles mínimos elevados de calidad a los préstamos que adquirían. Las GSE no respaldaban el tipo de préstamos de alto riesgo y baja calidad que se estaban empezando a dejar de pagar en masa en 2005-2006. Estos préstamos tóxicos eran un producto del nuevo sistema de financiación hipotecaria impulsado por prestamistas privados que cobró plena vigencia a principios de los años 2000. Mientras que las GSE cumplían las cuotas de préstamos fijadas por el gobierno, los prestamistas privados a los que movía el afán de lucro asumían muchos más riesgos a la hora de prestar a comunidades subatendidas.18 En este sentido, las GSE no crearon la crisis, pero aportaron dos innovaciones sin las que cuesta imaginarla: el modelo de crédito hipotecario de «originar para distribuir» y la titulización.

Esta era la estructura básica de lo que se conocería como «originar para distribuir». Los prestamistas hipotecarios ya no necesitaban mantener las hipotecas en sus balances; se convertían en intermediarios que operaban a cambio de una retribución. La calificación crediticia garantizada por el gobierno de las GSE respaldaba todo el sistema.

El prestamista hipotecario estancado con carteras de hipotecas con intereses bajos acudió al mercado para recuperar cualquier valor que pudieran generar titulizándolas y liquidándolas. Desde los años ochenta, las GSE, en colaboración con los bancos de inversión, no solo crearon bonos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) pass-through, sino también las llamadas obligaciones con garantía hipotecaria (CMO, por sus siglas en inglés), que permitían que los MBS* fueran divididos por tramos en perfiles separados. Este fue el origen de la llamada financiación estructurada. Aquellos con prioridad preferente sobre el flujo de ingresos estaban protegidos contra el riesgo tanto de impago como de reembolso anticipado. Las de los tramos inferiores podían venderse a inversores que buscaban inversiones más arriesgadas. Los tramos preferentes se pagarían salvo en el caso altamente improbable de un impago colectivo masivo. Estos tramos superiores, incluso si se basaban en un fondo de deuda de alto rendimiento y riesgo elevado, podían ser calificados de bajo riesgo y las agencias de calificación crediticia ayudaban calificándolos como AAA (el 80% de la mayoría de las titulizaciones eran designadas como preferentes y recibían la calificación AAA).

En los años noventa, Moody’s Inversors Service y Standard & Poor’s se repartían entre las dos el 80 % del negocio mundial de la calificación de la deuda.21 Fitch se hizo con otro 15 % del mercado. No consiguieron este control del mercado otorgando con liberalidad la máxima calificación AAA. En 2008 solo había seis corporaciones con calificación AAA y no más de una docena de países disfrutaban de la misma. Y ello pese a que desde los años ochenta eran los emisores de deuda quienes pagaban a las agencias de calificación para que otorgaran las calificaciones, no los abonados a sus servicios de información. El hecho de que pagara el emisor creaba un conflicto de intereses. Pero las agencias tenían mucho que perder si parecía que estaban vendiendo buenas calificaciones y relativamente poco que ganar si favorecían a un cliente que solo participaba en emisiones ocasionales de bonos. El negocio de la titulización de hipotecas cambió ese cálculo. El enorme volumen de la emisión de bonos de titulización hipotecaria, con decenas de miles de tramos, junto con el hecho de que el flujo se concentrara en manos de unos pocos emisores, representaba para las agencias de calificación un importante incentivo para ser «útiles».22 Pero aún más importante era la propia naturaleza de los MBS. Lo que hacía que la calificación de los MBS fuera diferente era que los activos subyacentes no eran bonos emitidos por una compañía que se enfrentaba a la impredecible fuerza de la competencia mundial. Los M...

Y funcionó. En 1980, el 67 % de las hipotecas estadounidenses figuraban directamente en los balances de bancos de depósito.

Estas estaban en los balances de las GSE y los bancos, pero también en los fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros.23

Pero ¿redujo los incentivos para supervisar cuidadosamente los préstamos subyacentes? Al separar el origen de la financiación, ¿había eliminado el nuevo sistema los incentivos para hacer el debido seguimiento de los préstamos? Mientras que un prestamista local que mantuviera una hipoteca durante todo el plazo de treinta años tenía razones para controlar de cerca a su cliente, en los años noventa las hipotecas estadounidenses pasaban por al menos cinco instancias diferentes antes de ser vendidas a un inversor: los emisores, los mayoristas de paquetes de hipotecas, los aseguradores que evaluaban el riesgo, las empresas patrocinadas por el gobierno y los administradores que gestionaban el flujo de los ingresos en concepto de intereses. ¿Qué confianza podía tener un inversor en que, a lo largo de la cadena, se hiciera el trabajo correctamente? En cada etapa de proceso, las principales preocupaciones eran el volumen y los honorarios. ¿A quién le interesaba mantener la calidad? Tal vez no fue el susidio estatal, sino esos perversos incentivos los que desencadenaran la enorme expansión de los préstamos de mala calidad y la crisis de 2007-2008.24

Debido seguimiento a los préstamos

No es exagerado afirmar que el nuevo y desregulado mundo de las finanzas nacionales e internacionales estaba creado para la banca de inversión.26 Gracias a sus operaciones de negociación por cuenta de terceros y a la colocación de títulos de deuda y otros valores, disfrutaban de una «ventaja» sobre todos los demás operadores del mercado.27 En 1975, la abolición de las tarifas fijas que cobraban los agentes de Wall Street por las operaciones bursátiles desató una competencia feroz que acabó con las empresas más pequeñas y forzó la integración de la banca comercial y de inversión así como los servicios de estudios independientes (research). En los años ochenta, con los tipos de interés bajando y los bonos iniciando su largo período de crecimiento, la negociación de los llamados títulos de renta fija, en contraposición a los de renta variable, se volvió aún más importante. Drexel Burnham Lambert fue pionero en el mercado de los bonos corporativos de alto rendimiento, también llamados bonos basura. Mientras tanto, Salomon Brothers ayudó a las GSE a diseñar modelos de titulización y lanzar nuevos paquetes de bonos respaldados con hipotecas (MBS). Para otros clientes, se esforzaron por desarrollar productos para la cobertura de divisas y tipos de interés. Inventaron, por ejemplo, los swaps, que permitían a los clientes gestionar exposiciones excesivas a ciertas divisas. Estos instrumentos permitían a un cliente asumir el riesgo de las variaciones de los tipos de interés mientras...

Los bancos de inversión no aceptaban depósitos. Pedían prestado a otros bancos o inversores institucionales los recursos que prestan en los mercados mayoristas. Tras las perturbaciones en la inflación y los tipos de interés a finales de los años setenta y principios de los ochenta, esto los situaba en una posición óptima. El hecho de que la banca de inversión no tuviera depositantes convenía a los ahorradores, quienes, como consecuencia de la inflación, ya no querían poner su dinero en depósitos bancarios. En su lugar optaron por los fondos de inversión monetarios (MMF, por sus siglas en inglés), el vehículo inversor que iba a determinar la nueva era.29 Eran sumamente atractivos para los hogares con más recursos que buscaban tipos de intereses mejores que los que ofrecían los depósitos bancarios. Los fondos del mercado monetario ofrecían al instante cuentas accesibles sin garantía estatal oficial, pero sus operadores del sector privado prometían devolver al menos un dólar por cada dólar, además de un tipo de interés atractivo. Eludiendo a las entidades de ahorro y préstamos en bancarrota y los bancos comerciales en dificultades, los depósitos en efectivo iban a parar a enormes fondos comunes gestionados por profesionales en busca de buenos rendimientos en Wall Street.

Las corporaciones empezaron a gestionar de manera más profesional sus fondos. Individuos elevado patrimonio, que fueron cada vez más numerosos a partir de los años setenta, poseían miles de millones de dólares que eran gestionados por fondos y family offices. A finales de los años noventa, se acumulaban tal vez hasta 1 billón de dólares en estos fondos de inversión colectiva, en busca de oportunidades de inversión de alta liquidez que generaran intereses y fueran absolutamente seguros o casi.30

La creencia en la capacidad para gestionar el riesgo inspirada por los nuevos instrumentos derivados, junto con el acceso a los fondos de inversión colectiva, permitió considerar incrementar su tamaño, creando el «Nuevo Wall Street».31 Firmas como Goldman Sachs, Morgan Stanley y Merrill Lynch pasaron del anonimato al estrellato. Constituidas originalmente como sociedades no cotizadas, el enorme aumento de sus actividades intermediadoras y de las mesas de derivados hizo que necesitaran emitir acciones y salir a bolsa. Merrill Lynch ya lo había hecho en 1971. Le siguieron Bear Stearns en 1985 y Morgan Stanley en 1986. Goldman Sachs fue la última en lanzar su OPV en mayo de 1999.32 Robert Rubin fue el clásico exponente de este nuevo Wall Street, donde la banca de inversión tenía a uno de los suyos en el gobierno. Goldman Sachs empezó a ganarse el sobrenombre de «goberment Sachs».

Gestión de riesgo o creencia o fe o ilusion de tener el riesgo controlado

En septiembre de 1998, la quiebra de Long-Term Capital Management provocada por la incertidumbre propagada desde Rusia podría haber acabado con todo el sector de los fondos de cobertura de no ser por la acción concertada de las principales firmas de Wall Street.34 A esto le seguiría el auge y la caída de las puntocom en 1998-2001, una creación tanto del nuevo Wall Street como de Silicon Valley. Por último, estalló el espectacular escándalo de la contabilidad de Enron, que arrastró a la antes legendaria firma de auditoría y consultoría Arthur Andersen.

Quiebra de long term capital

Para los bancos comerciales, la época posterior a Volcker fue aún más dura. Perdieron depósitos. Perdieron negocios hipotecarios. ¿Podían acabar como las entidades de ahorro y préstamo?35 Para restablecer la rentabilidad, los bancos comerciales estadounidenses se sometieron a un espectacular proceso de consolidación durante los noventa. Los diez principales bancos incrementaron su porcentaje de activos totales del 10 al 50% entre 1990 y 2000. Además, buscaron un nuevo modelo de negocio.

El Departamento del Tesoro durante la Administración de Clinton, primero a cargo de Rubin y después de Larry Summers, les proporcionó lo que necesitaban. En 1999, se eliminaron las últimas regulaciones bancarias que quedaban de los años treinta. La fusión entre Citigroup y Bank of America inauguró una nueva época de banca universal estadounidense. El ascenso de la banca comercial a Wall Street era un modelo más conocido en la Europa continental que ahora se aplicaba en Estados Unidos.

Cuando a la burbuja de las puntocom le siguió el shock del 11 de septiembre, la Fed bajó los tipos de interés al 1 %. Como pretendía claramente Alan Greenspan, los prestatarios se apresuraron a refinanciar la mayor cantidad posible de hipotecas a largo plazo a tipos más bajos. Para los prestamistas originales fue doloroso, pero desencadenó una oleada inmediata de consumo y generó un enorme incremento de los honorarios en la industria hipotecaria. El sector producía como nunca antes. Frente a 1 billón de dólares en hipotecas nuevas en 2001, en 2003 la creación de hipotecas se disparó a los 3,8 billones, de los que 2,53 billones eran refinanciación de hipotecas ya originadas. Durante este enorme boom, las GSE seguían siendo los actores principales. Continuaron monopolizando el mercado hipotecario. Su cuota de mercado alcanzó el máximo en 2003, con el 57 %. Pero en ese punto se estancó. Durante la gran oleada de actividad de principios de los años 2000, no todo era limpio en las GSE. Las irregularidades contables y regulatorias se acumulaban. Los reguladores, temerosos de otro Enron, impusieron primero a Freddie Mac y después a Fannie Mae requisitos adicionales de capital. Tenían que captar nuevo capital o reducir sus balances. Para asegurarse de que hicieran esto último, se impusieron límites al total de sus balances.39 La puerta para los emisores privados estaba abierta.

Grandes aseguradoras como AIG ofrecían seguros CDS para exóticos productos titulizados. Dada la calidad de las hipotecas subyacentes, no todos los tramos eran buenos. Pero eso animó a los bancos de inversión a expandir el negocio de obligaciones de deuda garantizada (CDO, por sus siglas en inglés). Las CDO eran derivados basados en segmentos de préstamos intermedios reestructurados a partir de otros productos hipotecarios titulizados. Al combinarlos y separarlos por tramos, se podía conseguir que fondos compuestos por activos BBB generaran nuevos tramos de títulos con calificación AAA.

Para desencadenar la última fase del boom, se necesitaba un último ingrediente. Tenía que haber alguien interesado en comprar los bonos que se estaban generando por valor de centenares de miles de millones de dólares. De no haber existido demanda para atender a la oferta, el precio de los MBS habría bajado y las rentabilidades habrían aumentado haciendo subir los tipos deudores, lo que hubiera frenado el calentamiento del mercado de hipotecas. No solo no sucedió esto, sino que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieron fijos y el diferencial (la prima que tenían que pagar los prestatarios de estos nuevos créditos hipotecarios) registró un descenso. Esto lleva a la tercera transformación histórica que hizo posible el boom de los años 2000, un cambio no solo en el lado de la oferta, sino también en el de la demanda: la creciente demanda de activos seguros y la movilización de fondos de inversión para financiar hipotecas.41 Es aquí donde la mecánica técnica de la banca hipotecaria vuelve a conectar con el tema central del ascenso de China, los mercados emergentes, la creciente desigualdad y la polarización de la riqueza en las economías desarrolladas.

La AAA era un distintivo de calidad y, como cualquier certificado de este tipo, indicaba que si lo que se quería era seguridad, no había que buscar más. Este tipo de activos es lo más cercano a una posición neutral segura que puede ofrecer la inestable economía capitalista. Son muy deseados y en algunos casos los exigen legalmente todos los inversores con una aversión especial al riesgo y poca capacidad para llevar a cabo un análisis independiente de la solvencia del activo: fondos de pensiones, fondos monetarios, fondos de seguros, etc.

Como consecuencia de sus superávits comerciales y su deseo de protegerse contra el riesgo de 1994-1998, querían contar con reservas que pudieran liquidar en caso de emergencia. Y los activos que más se adecuaban a esta situación eran los títulos del Tesoro a largo y corto plazo. A principios de los años 2000, China y otros países emergentes compraron todos los títulos del Tesoro que incluso los enormes déficits presupuestarios de la primera administración Bush podían proporcionar.

Los inversores de los mercados emergentes compraron primero títulos del Tesoro y después deuda de organismos federales emitida por las GSE. Esto obligó a otros inversores institucionales a buscar nuevas alternativas. El hueco lo llenó la ingeniería financiera. Si los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida y los gestores de los gigantescos fondos de inversión acumulados por corporaciones rentables y los superricos necesitaban activos seguros, los títulos con calificación AAA eran un producto que la maquinaria hipotecaria estadounidense podía proporcionar.

¿Por qué acabaron las entidades de titulización manteniendo su propio producto? En parte se debió al sistema de producción. La titulización generaba algunos tramos atractivos y otros que no lo eran tanto. Era necesario mantener los menos atractivos fuera del mercado. Además, los bancos que gestionaban las carteras creían en su propia propuesta de negocio. Poseer MBS era muy rentable a los costes de financiación vigentes. Los bancos en la cadena de suministros de hipotecas eran los que generaban los beneficios. Así que, ¿por qué no enriquecerse también? Era una opción. No todos los bancos lo hicieron. Los que asumieron mayores riesgos fueron los grandes originadores de hipotecas y los bancos comerciales más agresivos en su crecimiento (Citigroup, Bank of America y Washington Mutual) y los dos bancos de inversión más pequeños y con un abanico de actividades más limitado: Lehman y Bear Stearns. Por el contrario, J. P. Morgan empezó a reducir su cartera de hipotecas ya en 2006 y compró toda la protección que pudo en el mercado de CDS. Goldman Sachs fue más allá de la cobertura para hacer una gran apuesta por un desplome inminente del mercado inmobiliario.45

queremos más deuda hipotecaria para procesar, y cuanto peor sea su calidad, mejor. Gracias a la lógica mágica de la diversificación por tipo de activo (y calidad), cuanto peor era la calidad de la deuda que se incorporaba al proceso de mancomunación y reestructuración en tramos, más espectacular era el resultado. Una parte sustancial de las deudas con alta rentabilidad y baja calificación se convertían en AAA. En todo boom cabe esperar un comportamiento irresponsable, casi criminal o claramente fraudulento. Pero el mecanismo de titulización hipotecaria provocó de manera sistemática esta competencia por reducir al mínimo la calidad de los préstamos hipotecarios. Era la diferencia entre la alta rentabilidad de los activos subyacentes incluidos en el conjunto de activos de garantía y el bajo interés pagado a los inversores que compraban los bonos de titulización de activos con calificación AAA lo que generaba los beneficios.

A principios de los años 2000, el sector financiero obtuvo el 35 % de todos los beneficios de la economía estadounidense.

La financiarizacion

El ejercicio económico de 2006 generó 60.000 millones de dólares en bonificaciones para los financieros de Nueva York y la cifra ascendió a 66.000 millones en 2007.55 En el caso de los directivos de la banca de inversión, esto se traducía en decenas de millones de dólares para cada uno. Richard Fuld, el director ejecutivo que impulsó el espectacular crecimiento de Lehman desde 1994, ganó 484.800 millones entre salario y bonus entre 2000 y 2008.

Ganancias desorbitadas

En los fondos de cobertura y los fondos Private Equity, se podían ganar centenares de millones o incluso miles de millones de dólares al año. En 2007 los seis principales gestores de Hedge Fund ganaron al menos mil millones de dólares cada uno en retribuciones.

En la parte inferior de la escala, quienes habían accedido a la vivienda contrayendo créditos hipotecarios a tipos variables y con una calificación crediticia baja especulaban que el valor de sus propiedades aumentaría tanto, que su patrimonio bastaría para poder refinanciarse con mejores condiciones. Los que estaban más arriba en la escala se entregaron a una orgía de especulación inmobiliaria. En 2006, una tercera parte de las nuevas hipotecas concedidas en Estados Unidos eran para una segunda, tercera o incluso cuarta vivienda.

Tercera o cuarta hipoteca

En los llamados «estados burbuja» (Florida, Arizona, California) el porcentaje ascendía

Estados burbujas