Crash: Cómo una década de crisis financieras ha cambiado el mundo

by Adam Tooze

El Banco de Inglaterra aportó libras esterlinas; el BCE, euros. Esta restricción de la moneda nacional limitaba de manera crucial la capacidad de las operaciones de los bancos centrales, especialmente en 2008, ya que lo que los bancos europeos necesitaban desesperadamente eran dólares. La Fed lo aprovechó e intervino con un programa de provisión de liquidez que igualaba el alcance global del sistema bancario offshore en dólares.

En septiembre de 2008, la zona euro en su conjunto mantenía un superávit comercial con Estados Unidos. Alemania, en particular, era un líder en exportaciones. Si los bancos europeos necesitaban dólares, podían comprarlos o pedirlos prestados a exportadores mundiales como Audi, VW y Mercedes-Benz. Sin embargo, es aquí donde esta disparidad entre la visión de la economía basada en el comercio y la financiación mundial se manifiesta más claramente. En 2007, los exportadores alemanes tuvieron un superávit comercial con Estados Unidos de aproximadamente 5.000 millones de dólares mensuales. Según los cálculos de los economistas

Para mantener esas carteras de activos denominados en dólares, la Fed empezó a inyectar desde finales de 2007 una cantidad de liquidez en dólares sin precedentes no solo al sistema bancario estadounidense, sino al mundial y sobre todo a Europa. En 2008, ese flujo de dólares adquirió tales proporciones, que hizo que cualquier intento de escribir una historia diferente de las crisis estadounidense y europea resultara anacrónico y profundamente engañoso.11

«la expansión del balance de la Reserva Federal» fue una «sustitución de emergencia de la capacidad perdida del balance del sector privado por el sector público».12 La Fed se estaba introduciendo en los mecanismos del modelo bancario basado en el mercado. La relación entre el Estado, representado por el banco central, y los mercados financieros quedó al descubierto. La Fed no era únicamente una rama del gobierno. Era el banco de los banqueros y cuando la crisis se agravó, el mercado monetario se reorganizó en consecuencia, adoptando la forma de radios cuyo centro era la Fed. La escala de las medidas de liquidez de la Fed fue tan grande y tan diversa, que plantea problemas de contabilidad. ¿Cómo se han de medir los enormes programas de la Fed? ¿Como el total en el punto de máxima exposición? ¿Como una tasa de flujo a lo largo de un período determinado durante la crisis? ¿O bastaría con recopilar la suma total de todos los préstamos desde el principio hasta el final de la crisis? La primera medida tenderá a minimizar la imagen de intervención. La última arrojará la cifra más alta. Cada medida tiene sus usos.13 Gracias a las actas de la Fed, obtenidas gracias a una acción judicial, podemos recopilar las tres cifras.14

Los bancos en dificultades normalmente accedían a la ayuda del banco central a través del mecanismo de redescuento. El banco central compraba y vendía valores a cambio de efectivo. Al ser un clásico indicador de estrés, normalmente estaba reservado para los bancos que necesitaban liquidez de emergencia. En el listado de los principales clientes del redescuento figuraban en 2008 todas las víctimas estadounidenses más destacadas de la crisis: AIG, Lehman, Countrywide, Merrill Lynch, Citigroup. En todo caso, el estigma de utilizar el mecanismo de redescuento era menos grave para los bancos no estadounidenses. Además de las entidades con problemas estadounidenses, en las cuentas de la Fed también ocupaban un lugar destacado dos de los casos perdidos europeos: el banco franco-belga Dexia y la infortunada rama irlandesa de Hypo Real Estate, Depfa.15

El primero fue el Term Auction Facility (TAF), que facilitaba a los bancos el acceso a los fondos a corto plazo que ya no podían conseguir en los mercados de ABCP. Evitar el estigma era fundamental. Se aceptaba una amplia gama de activos de garantía, incluidos ABS y CDO, y cuantos más bancos participaban, más popular se volvía el TAF. Entre diciembre de 2007 y marzo de 2010, el TAF se amplió a una escala gigantesca. El saldo máximo pendiente ascendió en la primavera de 2009 a casi 500.000 millones de dólares. Si se convierten los préstamos de duración variable del TAF a una base común de veintiocho días, la suma total prestada alcanzó la enorme cifra de 6,18 billones de dólares en préstamos a veintiocho días. Centenares de bancos estadounidenses más pequeños se aprovecharon del TAF, pero los mayores beneficiados fueron los gigantescos bancos estadounidenses y europeos, con Bank of America, Barclays, Wells Fargo y el Banco de Escocia encabezando la lista. Entre los grandes prestatarios, la participación extranjera superaba el 50 %.16

Tras la crisis de Bear Stearns, no solo cerraron los mercados de ABCP, también lo hicieron los de repos garantizados. En el verano de 2008, la Fed llenó el vacío constituyéndose en un intermediario de repos de último recurso, ofreciendo repos a veintiocho días a cambio de garantías de primera clase (operaciones de mercado abierto de tramo único o ST OMO, por sus siglas en inglés). En diciembre de 2008, prestó un total de 855.000 millones de dólares, de los que más del 70 % fue a parar a bancos extranjeros. Cinco bancos europeos dominaban todo el programa. Un único banco, el gigante suizo Credit Suisse, fue el beneficiario del 30 % de la liquidez inyectada por la Fed.

Como la garantía preferida por los mercados de repos tripartitos eran los títulos del Tesoro, en la primavera de 2008 la Fed estableció otro programa, el Term Securities Lending Facility, mediante el que prestaba títulos del Tesoro estadounidense con calificación elevada a veintiocho días a cambio de diversos bonos de titulización hipotecaria, incluidos los de etiqueta privada. En total, se inyectaron en el sistema a través de este mecanismo 2 billones de dólares en garantías superiores y el programa alcanzó su punto álgido tras la caída de Lehman en septiembre y octubre de 2008. El 51 % de las garantías ofrecidas ...

El PDCF ofrecía a los principales operadores del mercado de repos un acceso discreto e ilimitado a la liquidez a un día de la FED a cambio de una gran variedad de garantías. No sorprende que los operadores se aprovecharan. El total de los préstamos a través del PDCF ascendió a 8,951 billones de dólares. Era una suma enorme, pero los préstamos eran a un día y se han de considerar en relación con el depósito diario de garantías en los mercados de repos, que alcanzó un máximo de 4.500 millones de dólares en marzo 2008. La cantidad máxima en circulación fue de 146.570 millones de dólares el 26 de septiembre de 2008. El PDCF tuvo la peculiaridad de ser el único gran programa de liquidez de la Fed que ayudó mayoritariamente a bancos estadounidenses. Merrill Lynch, Citigroup, Morgan Stanley y Bank of America fueron los usuarios principales. Sin embargo, las apariencias eran hasta cierto punto engañosas, ya que la Fed permitió a las filiales con sede en Londres de Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch y Citigroup beneficiarse del programa. De este modo, la Fed respaldó a distancia al mercado de repos de la City londinense.

Cuando la crisis en los fondos del mercado monetario acabó con la última ayuda que quedaba para el mercado de pagarés de empresa, la Fed tomó la decisión sin precedentes de respaldar no solo a los bancos y los fondos de inversión, sino de entrar directamente en el negocio de los préstamos. Creó su propio SPV, el Commercial Paper Funding Facility, para comprar pagarés de empresa a corto plazo de máxima calidad. En total inyectó 737.000 millones de dólares a través de este mecanismo, con un máximo en circulación de 348.000 millones en enero de 2009. El principal usuario de este mecanismo fue el gigante suizo en problemas UBS, que captó el 10 % de los fondos de la Fed. Otro 7,3 % fue a parar a Dexia, y un 5 % a Fortis y otro a RBS. Algunos de los bancos europeos sometidos a mayor estrés recibieron el 27 % de todo el programa. En total, la participación europea no pudo ser inferior al 40 %.

Además del mercado hipotecario, también se había congelado el mercado más amplio de los bonos de titulización de activos. Para reactivar el crédito, el 25 de noviembre de 2008, la Fed introdujo el Term Asset-Backed Securities Loan Facility, que se convertiría en el vehículo para un paquete más heterogéneo de préstamos patrocinados por la Fed y el Tesoro. Ofrecía a un selecto grupo de prestatarios préstamos quinquenales sin posibilidad de recurso, garantizados mediante la compra de titulizaciones de crédito al consumo con alta calificación, como préstamos para la compra de vehículos, préstamos estudiantiles, tarjetas de crédito y créditos a pequeñas empresas para equipamiento y edificación. Nunca fue el mayor programa de la Fed. El total prestado ascendió a 71.090 millones de dólares. Sin embargo, el ...

Por último, a principios de 2009, la Fed empezó a pasar de la provisión urgente de liquidez a lo que se conocería posteriormente como EC1: la compra y tenencia en el balance de la Fed de grandes cantidades de bonos de titulización hipotecaria. Para un banco central, la compra de valores era un mecanismo convencional de la política monetaria, pero ahora se efectuaría a una escala mucho mayor que antes y con una amplia gama de activos. Además de las adquisiciones convencionales de títulos del Tesoro, la Fed compró en julio de 2010 1,85 billones en bonos de titulización hipotecaria respaldados por las GSE. La semana de adquisiciones más ajetreada fue la tercera de abril de 2009 y las tenencias (netas de ventas) ascendieron en junio de 2010 a 1,129 billones. Fundamentalmente, lo que la Fed estaba haciendo no era solo inyectar liquidez ...

Se suele considerar que la expansión cuantitativa, o EC, es la política «estadounidense» por excelencia, el símbolo de la audacia de la Fed. Bernanke recibiría constantes reprimendas de los políticos conservadores europeos. Pero, después de lo que ya hemos dicho, no debe sorprender que el 52 % de los bonos respaldados por hipotecas (MBS) adquiridos por la Fed gracias a la EC fueran vendidos por bancos extranjeros, con los europeos a la cabeza. Deutsche Bank y Credit Suisse fueron los dos vendedores principales, superando a todos sus rivales estadounidenses por un margen considerable. Barclays, UBS y Paribas ocuparían el octavo, el noveno y el décimo lugar. Tras haber mantenido abiertas las instituciones básicas del sistema bancario paralelo transatlántico ...

Así pues, la Fed reutilizó desde 2007 un instrumento creado por primera vez en la época de Bretton Woods. Para gestionar el sistema monetario fijo en los años sesenta, los bancos centrales habían ideado el sistema de las llamadas líneas de swap de divisas, que permitía a la Fed prestar dólares al Banco de Inglaterra contra un depósito de libras esterlinas en las cuentas de la Fed.18 Las líneas de swap se habían dejado de usar en los años setenta, pero fueron recuperadas brevemente en 2001 para hacer frente a las consecuencias del 11 de septiembre. En 2007, ante la posibilidad de una implosión del sistema bancario transatlántico, fueron reutilizadas y ampliadas a una escala gigantesca para cubrir las necesidades de financiación no de los Estados soberanos, sino de los megabancos europeos.

banco central europeo que necesitaba dólares, depositaba la cantidad requerida de moneda local en una cuenta a nombre de la Fed. La Fed concedía al banco central europeo la cantidad equivalente en dólares. Ambas partes acordaban invertir la operación en una fecha futura al tipo de cambio acordado.

Resulta elocuente que la primera reacción del BCE fuera de escepticismo. Como lo expresó un periodista estadounidense, la propuesta de la Fed «topó con un gran esfuerzo» por parte del BCE «para culpar del Gran Pánico a Estados Unidos». La respuesta del BCE a la Fed fue contundente: «[E]s un problema del dólar. Es vuestro problema».22 Según comentó posteriormente Bernanke, el BCE «tuvo algunas dificultades para darse cuenta de que Europa estaría sometida a un gran estrés y no iba a desvinculare de Estados Unidos».23 Con respecto a las líneas de swap, esa actitud no duró mucho más allá de 2007. Los primeros acuerdos con el BCE y el Banco Nacional Suizo se alcanzaron en diciembre de 2007.24 Cuando la crisis pasó a ser crítica en septiembre de 2008, se ampliaron rápidamente las líneas de swap hasta alcanzar una capacidad total de 620.000 millones de dólares. El 13 de octubre de 2008, mientras los europeos ponían en marcha sus programas de garantía y Paulson, Bernanke y Geithner convencían a los banqueros estadounidenses para que aceptaran su parte del capital del TARP, incluso se levantó esa limitación. Cuatro bancos centrales, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional Suizo obtuvieron acceso ilimitado a los dólares.

¿Dónde iban a conseguir dólares los bancos centrales de los mercados emergentes? Para un país como Corea del Sur, recurrir al FMI era imposible, habida cuenta de los vívidos recuerdos de la crisis financiera asiática de 1997-1998.25 Así pues, el 29 de octubre la Fed amplió sus servicios a cuatro bancos centrales de mercados emergentes clave: Brasil, Corea, México y Singapur.26 En total, incluiría en el programa a catorce bancos centrales.

Según cualquiera de estos dos cálculos, el mayor beneficiario con diferencia de las líneas de swap fue el BCE. Cada céntimo de este asombroso flujo de fondos fue reembolsado íntegramente. De hecho, la Fed registró en 20082009 unos beneficios de unos 4.000 millones de dólares gracias a sus préstamos a través de swaps. Pero esta fría contabilidad minimiza las consecuencias de este novedoso mecanismo. Al responder a la crisis de manera improvisada, la Fed había reafirmado el papel del dólar como moneda de reserva mundial y había convertido al banco central de Estados Unidos en el nodo central indispensable de la red del dólar. En vista del volumen mucho mayor de operaciones diarias en los mercados financieros mundiales, lo importante no era la envergadura de la iniciativa. Los programas de la Fed fueron decisivos porque aseguraban a los principales actores del sistema mundial, tanto a los bancos centrales como a los grandes bancos multinacionales, que en caso de que la financiación privada resultara difícil de improviso, un operador del sistema cubriría los desequilibrios marginales con una inyección ilimitada de liquidez en dólares. Esa era justamente la función del prestamista mundial de último recurso.

Antes de la crisis, el sistema del dólar transatlántico offshore carecía de un centro manifiesto de liderazgo. En realidad, se había desarrollado «offshore» para evitar el control del regulador nacional. Después de 2008, se organizó abiertamente en torno a la Fed y su inyección de liquidez. «En cierto modo, nos convertimos en el decimotercero distrito de la Reserva Federal», señaló un banquero central europeo.28 Pero de ser así, a la opinión pública estadounidense no se la informó sobre la ampliación del territorio monetario de su país. No menos destacable que la respuesta a la crisis de la Fed fue su política o, más bien, la falta de legitimación política explícita. La inyección de liquidez de emergencia de la Fed a la economía internacional entre 2007 y 2009 estuvo rodeada del mayor secretismo posible. En julio de 2009, cuando el congresista demócrata de Florida Alan Grayson desafió durante su campaña a Bernanke para que explicara «quién había recibido» el dinero de la línea de swaps, el presidente de la Fed solo pudo responder «no lo sé».29 Estado Unidos no había supervisado directamente el destino final de los billones de dólares que habían circulado entre los bancos centrales del sistema mundial. Era indudable que el Banco Nacional Suizo canalizó los dólares que recibió de la Fed a sus gigantes con problemas, UBS y Credit Suisse.30 Pero, desde el punto de vista de la Fed, era mejor que el swap se realizara con un banco central que con los propios bancos en una situaci...

«[L]a escala de los préstamos concedidos a bancos extranjeros [...] era un secreto celosamente guardado incluso para lo que acostumbraba la siempre hermética Fed [...] Durante el pánico, esta información se guardó tan celosamente (de haberse conocido públicamente habría sido potencialmente explosiva), que solo se permitió acceder a ella a dos personas de cada uno de la docena de bancos de la reserva».31 La Fed usó todos los medios jurídicos a su alcance para impedir que se filtrara a la opinión pública información pormenorizada sobre sus programas de apoyo tanto a bancos nacionales como extranjeros. Ron Paul, el vehemente congresista libertario y partidario del patrón oro, organizó una activa campaña para reclamar transparencia a la Fed, Bernanke hizo cuanto pudo por impedirla. La Fed no empezó a publicar informes periódicos sobre el uso de las líneas de swap hasta junio de 2009. Los registros más completos de los programas de emergencia de la Fed, en los que se basa este capítulo, no fueron abiertos al público hasta diciembre de 2010 y marzo de 2011. Se obtuvieron gracias a la legislación Dodd-Frank de 2010 y a una demanda presentada por la agencia de noticias Bloomberg e impugnada por la Fed y la Asociación de Cámaras de Compensación de Nueva York, un grupo de presión bancario, que llegó hasta el Tribunal Supremo.32 En defensa de su secretismo, la Fed argumentó que la revelación de la información solicitada por Bloomberg pondría en peligro sus esfuerzos para tranquilizar...

Lo que la Fed intentó contener en 2008 no fueron dos crisis diferentes, una europea y otra estadounidense, sino una gigantesca tormenta en el sistema financiero basado en el dólar del Atlántico Norte. Fuentes: Reserva Federal y mis propios cálculos.

No sorprende que, en 2008, Estados Unidos se enfrentara a un aluvión mundial de críticas. Los partidarios de la reforma sostenían que la causa de la inestabilidad financiera mundial radicaba en una dependencia excesiva en el dólar como moneda de reserva. Esto otorgaba a Estados Unidos un privilegio exorbitante, que explotaba irresponsablemente, registrando déficits y pidiendo prestado en el extranjero. En 2009, el presidente del banco central de China y una comisión especial de la ONU presentaron propuestas para crear un nuevo sistema monetario mundial.33 A los rusos les gustó la idea, y también a los países de Europa occidental.34 En septiembre, Peer Steinbrück les dijo a los periodistas: «Cuando miremos hacia atrás dentro de diez años, veremos que 2008 fue el año en que se produjo una ruptura fundamental. No estoy diciendo que el dólar vaya a perder su condición de moneda de reserva, pero se volverá relativo».35 Dos meses más tarde, el presidente Sarkozy declaró antes de la cumbre del G20: «Mañana viajo a Washington para explicar que el dólar, que tras la segunda guerra mundial, en virtud de los acuerdos de Bretton Woods, era la única moneda del mundo, no puede pretender seguir siéndolo. Lo que era válido en 1945 no puede seguir siéndolo hoy».36

A principios del siglo XXI, la posición dominante del dólar no se sustentaba en los acuerdos de Bretton Woods de 1944 o en las instituciones, como el FMI, que derivaron de ellos. La base del dólar mundial era la red entre la banca privada y los mercados financieros, materializada en el nexo entre Wall Street y la City de Londres. Se trataba de una cocreación de las finanzas estadounidenses y europeas, establecida intencionadamente fuera del control estatal. Lo que sucedió en el otoño de 2008 no fue una relativización del dólar, sino todo lo contrario: una espectacular reafirmación del papel crucial del banco central estadounidense. El dólar mundial, lejos de desaparecer, adquirió una nueva dimensión mundial gracias a la respuesta de la Fed.

Aunque la creciente asertividad de Moscú se había visto fortalecida por el aumento del precio del petróleo a 145 dólares por barril, la crisis fue un grave revés. Para finales de 2008, los precios del petróleo se habían desplomado, alcanzando un mínimo de 34 dólares el 21 de diciembre. Como los ingresos procedentes de los recursos naturales equivalían al 20 % del PIB ruso, el impacto del desplome de los precios de los productos básicos fue devastador. Los ingresos fiscales por tonelada métrica de petróleo disminuyeron un 80 %.6 Pero el Estado ruso disponía de recursos para afrontarlo. A diferencia de lo ocurrido en 1998, en 2008 Moscú había acumulado suficientes reservas financieras para poder soportar la presión de la crisis mundial. En su pico máximo, se calculaba que las reservas rusas de divisas extranjeras ascendían a 600.000 millones de dólares. No era el Estado, sino el sector empresarial globalizado, el que tenía problemas. Cuando los precios del petróleo se desplomaron, también lo hizo el mercado de valores ruso. El 15 de septiembre, el mercado ruso había perdido un 54 % desde el máximo alcanzado en mayo de 2008. En los días posteriores a la caída de Lehman, los mercados estaban tan nerviosos, que los reguladores de Moscú decidieron suspender las operaciones. Cuando los mercados reabrieron el 19 de septiembre, el nerviosismo continuó y el 6 de octubre sufrieron una caída del 18 %.7 Según un cálculo que se cita con frecuencia, los oligarcas rusos vieron cómo su riq...

La piedra angular de la estrategia del Kremlin para luchar contra la crisis era evitar una desastrosa espiral de devaluaciones y bancarrotas. En la primera fase de la crisis, el banco central utilizó sus amplias reservas de divisas para frenar la caída del rublo. Como consecuencia, cuando los precios del petróleo cayeron un 64 % entre octubre y diciembre de 2008, el rublo solo perdió un 6 % frente al dólar.12 Moscú no dejó que flotara el rublo hasta enero, permitiendo que se devaluara un 34 % antes de estabilizarse en febrero. Como en cualquier acción defensiva de éxito, había que pagar un precio. El banco central gastó 212.000 millones de dólares de sus reservas, el 35 % del total, para frenar la caída. Pero al hacerlo ganó tiempo, permitiendo a los prestatarios expuestos en dólares actuar con más cautela y dar al Estado algo de tiempo para poner en marcha su propia respuesta.13 Un aspecto fundamental de este programa fue la petición del Kremlin a los oligarcas de que invirtieran una gran parte de sus fortunas para estabilizar el mercado de valores. Circularon rumores acerca de una «reunión obligatoria que duró toda la noche en el Kremlin» el 16 de septiembre, el día del rescate de AIG, en la que «se ordenó a los oligarcas que invirtieran dinero en sus propias acciones inestables, compraran directamente entidades financieras al borde de la quiebra o simplemente entregaran el dinero y/o las acciones».14 Tras esta «recapitalización interna» de los oligarcas, el gobierno se ...

VEB inyectó 4.500 millones de dólares a Rusal, la empresa de aluminio que pertenecía mayoritariamente a Oleg Deripaska, para que pudiera reducir la financiación extranjera, que había utilizado para comprar un 25 % del gigante de la minería Norilsk Nickel. VEB también inyectó 2.000 millones al Alfa Group de Mijaíl Fridman para ayudarlo a pagar al Deutsche Bank y rescatar la importante participación de Alfa en la segunda empresa de telefonía móvil de Rusia, VimpelCom, que de otro modo podría haberse perdido como garantía. Cuando se redujeron las inversiones y la actividad económica interna empezó a caer en picado, las tasas de desempleo se duplicaron. Eran especialmente preocupantes en las llamadas monociudades, el legado urbano de la industrialización estalinista.16 El 16 de octubre de 2008, Igor Sechin, la mano derecha de Putin, convocó una reunión de todo el sector para intercambiar ideas sobre la industria automovilística en Togliatti, la ciudad de AvtoVAZ, la heredera en bancarrota de la industria automovilística soviética. Anunció un préstamo inmediato del VEB de 1.000 millones de dólares para AvtoVAZ para que pudiera mantener la fábrica y a sus 100.000 trabajadores.17 Al final de la crisis, se habían inyectado 1.700 millones para recatar al sector automovilístico

en junio de 2009, cuando Putin viajó a Pikalevo, una pequeña ciudad situada al sur de San Petersburgo dominada por el imperio metalúrgico de Oleg Deripaska. Deripaska, que había llegado a ser considerado el hombre más rico de Rusia, con una fortuna estimada en 28.000 millones de dólares, había visto cómo esta se reducía a 3.500 millones. Pero eso no era excusa para no pagar los salarios.20 Los indignados trabajadores bloquearon la carretera de Moscú, causando un atasco de 400 kilómetros. Putin reprendió a Deripaska ante las cámaras de televisión. Tras tirarle un bolígrafo, el primer ministro pidió al oligarca que firmara las nóminas en el acto. Era gestión económica por medio de la intimidación personal haciendo demagogia televisiva.21 El mensaje era claro. Diez años después de la humillación de 1998, en Moscú había hombres al mando que se ocuparían de que las cosas «se hicieran». A su manera, fue eficaz. Demostró liderazgo. Humilló a los oligarcas. Aglutinó los intereses sociales de Rusia en torno al Estado que los satisfacía. Mantuvo al primer ministro Putin en primer plano. Pero ¿era una estrategia de crecimiento a largo plazo? Los economistas liberales se mostraban escépticos. Y también Medvédev, que había sucedido a Putin como presidente en 2008. Ya antes de la crisis, los expertos asesores de los que Medvédev se rodeaba en su entorno personal habían exigido un cambio de rumbo.22 Tras la crisis, su mensaje fue aún más claro. Lo que había vuelto a Rusia tan vulnerable ...

aunque Rusia se vio muy afectada por la crisis de 2008, el impacto en Europa del Este fue aún peor. El impacto en los Estados en transición más endeudados del antiguo bloque comunista fue asombroso. Si se comparan las previsiones para 2010 realizadas en octubre de 2007 con los resultados previstos dos años más tarde, se puede apreciar cómo la crisis cambió radicalmente el panorama para los países más afectados de la región. El caso más extremo fue Letonia. Un año después del comienzo de la crisis, en octubre de 2009, la tasa de crecimiento del PIB prevista por el FMI para Letonia en 2010 era un 39 % inferior a la prevista en octubre de 2007. Durante el mismo período de dos años, las expectativas de crecimiento del PIB de Estonia y Lituania fueron revisadas a la baja y se redujeron nada menos que en un tercio. Eslovenia, la República Checa, Eslovaquia, Hungría, Bulgaria y Rumanía experimentaron shocks a la baja de entre el 15 y 18 %, más del doble que Estados Unidos. En la contigua Comunidad de Estados Independientes (CEI) postsoviéticos, la revisión a la baja de las expectativas de crecimiento osciló entre el 18 % de Rusia y el 32% de Armenia. La tendencia no era uniforme. Polonia, en particular, salió relativamente indemne.26 No obstante, todas las víctimas más graves de la crisis de 2008-2009 se encuentran entre las economías en transición del antiguo bloque oriental.

En total, los bancos de Europa occidental y sus sucursales locales tenían 1,3 billones de dólares en juego en la Europa emergente, 1,08 billones excluyendo a Rusia.27 Mientras los balances de los bancos europeos eran aplastados al otro lado del Atlántico, el riesgo era que redujeran drásticamente sus operaciones en Europa del Este.

Antes de que golpeara la crisis, era normal que cada tres meses entrara una media de 50.000 millones de dólares en los mercados emergentes de Europa del Este y los países postsoviéticos. En el último trimestre de 2008, esto cambió de repente, cuando salieron 100.000 millones de dólares y otros 50.000 millones en el primer trimestre de 2009.28 La pirámide de crédito creada durante los quince años anteriores se tambaleaba. En un proceso de ajuste «natural», las monedas flotantes de Europa del Este se depreciaron. El resultado fue un catastrófico aumento del costo en moneda local del servicio de los préstamos internacionales.29 En Bulgaria, Rumanía, Hungría y Lituania, los préstamos extranjeros constituían más de la mitad de todo el crédito. Cuando el florín se desplomó, las familias húngaras vieron cómo los gastos de las hipotecas y los préstamos para automóviles aumentaban un 20 % en cuestión de semanas. Las más perjudicadas fueron las familias húngaras cuyas deudas estaban denominadas en yenes japoneses. Tuvieron que hacer frente a un aumento de la carga de la deuda del 40 % cuando el yen se disparó.30

Pero mientras que la Fed había autorizado al BCE a emitir dólares, el BCE no tenía intención de conceder unos privilegios similares a Polonia o Rumanía. El BCE estableció con Suecia y Dinamarca líneas de swap que fueron anunciadas públicamente. Sus bancos inyectarían liquidez a Europa del Este. Mientras tanto, se engatusó a los bancos centrales de Polonia y Hungría con pactos de recompra que no los trataban mejor que los bancos comerciales en problemas que necesitaban liquidez adicional. La única ayuda que el BCE estaba dispuesto a proporcionar era financiación a corto plazo a cambio de garantías de primer orden denominadas en euros. Como el problema era la escasez de financiación en euros, no era de mucha ayuda. Lo que necesitaban era un servicio de swaps para el florín húngaro o el esloti polaco. Incluso los limitados mecanismos ofrecidos por el BCE solo se pudieron conseguir gracias a la presión de los bancos centrales austríaco y francés, que tenían razones para preocuparse por las pérdidas que podrían sufrir sus bancos en sus carteras de Europa del Este.33 Los bancos austríacos se encontraban en una situación especialmente difícil debido a que habían concedido préstamos en francos suizos, que financiaban pidiendo prestado en Suiza, donde los tipos de interés eran bajos. Ahora el franco suizo estaba subiendo y la financiación era escasa. Para sacarlos del apuro, el banco central suizo ofreció líneas de swap de divisas a cambio de euros, pero no de eslotis polacos o flo...

Se suponía que la adhesión a la UE y la OTAN habían mejorado el estatus de Europa del Este en el orden jerárquico mundial. Los antiguos miembros del pacto de Varsovia y las ex repúblicas soviéticas se habían reconvertido con entusiasmo en ex ponentes de la nueva Europa de Donald Rumsfeld. Ahora veían sus expectativas de crecimiento desbaratadas y a sus gobiernos devueltos al lugar donde habían empezado sus carreras poscomunistas, en el papel de suplicantes menos soberanos y más o menos resentidos de ayuda financiera internacional. El FMI era su último recurso. Fue traumático. Nadie en Europa del Este quería revivir las amargas consecuencias de la caída del comunismo con las que el FMI estaba indeleblemente asociado. La primera solicitud de ayuda en el seno de la UE, y la más desesperada, fue la de Hungría.35 El 27 de octubre de 2008, Budapest acordó con el FMI y la UE (en lugar de con el BCE) un paquete de préstamos de 25.000 millones de dólares, el 20 % del PIB húngaro antes de la crisis. Era una cantidad muy importante y un múltiplo inusualmente generoso de la cuota aportada por Hungría al FMI.36 El FMI consideraba el programa excepcionalmente benévolo. Como es lógico, los húngaros no creían que las condiciones fueran tan ventajosas. La política húngara se polarizó cuando el programa de austeridad empezó a hacer mella. El diario nacionalista Magyar Hírlap publicó que la «soga del crédito alrededor de nuestros cuellos» estaba estrangulando lentamente a Hungría.37 Para los...

Al paquete de ayuda concedido a Hungría por el FMI en octubre de 2008 le siguieron programas para Islandia, Letonia, Ucrania y Pakistán.38 En 2009, Armenia, Bielorrusia y Mongolia se vieron obligadas a solicitar ayuda al FMI. Menos de un año después de haber acogido la polémica cumbre de la OTAN, Bucarest tuvo que negociar un programa con el FMI. Se ofrecieron líneas de crédito precautorias a Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Serbia, y Bosnia y Herzegovina. Además, a instancias de Washington, se puso a disposición de México, Polonia y Colombia un nuevo mecanismo de crédito flexible y mínimamente invasivo, que ofrecía en total m...

Gracias a la intervención del FMI y de la UE, en el otoño de 2008 se evitó un colapso inmediato en la periferia de Europa del Este.39 Pero la situación seguía siendo extremadamente precaria. Y era peligrosa no solo para los prestatarios. Los osados bancos austríacos habían acumulado desde los años noventa créditos sobre Europa del Este que equivalían a más del 55 % del PIB austríaco. La exposición de los bancos austríacos a Hungría y Rumanía, los países con tipos de cambio flexibles que parecían tener más probabilidades de sufrir un shock de pago, ascendía al 20 % del PIB de Austria. Los bancos alemanes, franceses e italianos tenían grandes créditos sobre Europa del Este, pero eran manejables en relación con sus recursos nacionales. Otro prestamista gravemente expuesto era Suecia, cuyos bancos habían monopolizado casi por completo los mercados bancarios de los países bálticos, alimentando un tremendo boom inmobiliario. En organismos internacionales como el Banco Mundial y el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo existía un profundo temor a que la retirada repentina de uno o más bancos en dificultades de Europa occidental pudiera desencadenar una reacción en cadena que ago...

El Gobierno austríaco eludió a Bruselas y anunció lo que se conocería como la «Iniciativa de Viena». Según este sistema multilateral, el Banco Mundial, el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, y el Banco Europeo de Inversiones se comprometían a apoyar un programa de 24.500 millones de euros en nuevos préstamos e inyecciones de capital. De manera crucial, iba acompañado de un acuerdo con al menos algunos de los grandes bancos privados. La Iniciativa de Viena arrancó una promesa, caso por caso, a los principales prestamistas de que mantendrían sus líneas de crédito a la región, impidiendo de este modo una congelación del crédito aún más drástica.46 UniCredit y Banca Intesa de Italia, Raiffeisen de Austria y Swedbank de Suecia participaron. Commerzbank de Alemania y Deutsche Bank, no.47

Las consecuencias para Letonia fueron drásticas. En el verano de 2009, los precios de la vivienda habían caído un 50 %. Se despidió a funcionarios, entre ellos a una tercera parte de los maestros del país, y se recortaron los salarios públicos un 35 %. El desempleo se disparó del 5 al 20 %.53 Sorprendentemente, Letonia resistió, al igual que sus vecinos. Para que pudiera defenderse, Letonia recibió ayuda por un total del 32 % de su PIB previo a la crisis: 3.100 millones de euros de la Comisión Europea; 1.700 millones del FMI; 800 millones del Banco Mundial y el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo, y 1.900 millones de Suecia, Dinamarca, Finlandia, Noruega y Estonia.54 Todos ellos prefirieron luchar contra la crisis en Letonia a tener que rescatar a los bancos de sus países. Cabe destacar que el BCE no participó en la coalición para combatir la crisis.

Ante la doble crisis de 2008, la reacción en Europa del Este no fue uniforme. Los países bálticos mantuvieron el rumbo. El nacionalismo húngaro se rebeló. Pero en ningún lugar fue el doble impacto más contundente que en Ucrania. La coincidencia de una escalada de la tensión geopolítica entre Rusia y Occidente con la crisis financiera asestó un duro golpe a su frágil sistema de gobierno. El recorrido hasta llegar a la crisis ucraniana de 2013 fue intrincado, pero el camino que emprendería ya estaba trazado cinco años antes. En la primavera de 2008, la decisión del presidente ucraniano Viktor Yushchenko de solicitar la adhesión a la OTAN, aplaudida con entusiasmo por la administración Bush, Polonia y los demás países de Europa del Este, dividió la política ucraniana. Mientras el presidente Yushchenko apostaba por Occidente, la primera ministra Timoshenko prefería la política de equilibrio entre Rusia y Occidente que Kiev había mantenido desde la independencia y que le había permitido amasar una fortuna personal como cabecilla del comercio de gas. La guerra en Georgia en agosto de 2008 dividió lo que quedaba del legado político de la revolución de 2004.57 Más tarde, cuando aún faltaban algunas semanas para que se acordara el alto el fuego en el Cáucaso, Kiev se vio sacudida por la crisis financiera. Desde la revolución de 2004, el crecimiento económico de Ucrania había pasado a depender de los préstamos del exterior. A principios de 2008, los fondos extranjeros constituían el...

En 2008, la opinión pública china se alarmó al descubrir que su valiosa cartera de activos en dólares contenía no solo títulos del Tesoro, sino también deuda de las GSE, emitida para financiar la expansión del crédito hipotecario estadounidense. Al igual que en Rusia, la opinión pública china estaba indignada. ¿Por qué financiaba la pobre China los excesos de Estados Unidos? Como muestra de su impaciencia, Pekín permitió a sus portavoces realizar declaraciones drásticas e inusualmente claras. China dejó claro que si Estados Unidos permitía la caída de las GSE, sería una «catástrofe».3 Hacia finales de 2008, la revista The Atlantic consiguió una entrevista con el locuaz gestor de un fondo soberano chino.4 El resultado fue una sorprendente revelación de un mundo al revés. Gao Xiqing señaló que en los últimos meses el mundo había observado cómo Estados Unidos, «tras meses y meses de luchar contra vuestra propia ideología, contra vuestro orgullo y arrogancia», finalmente había puesto en práctica «uno de los grandes dones de los estadounidenses, que es ser pragmáticos». La Fed y el Tesoro habían intervenido a una escala masiva para estabilizar la economía financiera, por lo que ahora, según dijo bromeando Gao, cuando los chinos miraban a Estados Unidos, lo que veían no era una democracia capitalista, sino un «socialismo con rasgos estadounidenses».

Mientras tanto, las adquisiciones chinas de títulos del Tesoro aumentaron. El total de valores estadounidenses en manos de China continuó aumentando de 922.000 millones de dólares en junio de 2007 a 1,464 billones dos años más tarde.6 Tampoco fue una sorpresa. El pánico y la crisis convirtieron los títulos del Tesoro estadounidense en el activo más deseado del planeta. Todo el mundo quería seguridad. Los precios de los títulos del Tesoro estaban aumentando y los rendimientos se dispararon, y también el dólar. Si China quería diversificar para no depender de sus activos en dólares, aquel era el momento de hacerlo. Había una demanda mundial insaciable de activos seguros en dólares. Pero la crisis reveló que las opciones de China eran limitadas. ¿Qué otros activos seguros podía comprar? La compra de bonos japoneses habría creado una relación que podría ser aún más explosiva. Los mercados europeos de bonos no eran lo suficientemente profundos. China y Estados Unidos estaban inevitablemente vinculados. Su interdependencia estaba condicionada estructuralmente y esto no solo era válido para las inversiones extranjeras, sino también para el comercio.

En vista de la magnitud del éxito de las exportaciones chinas y de su acumulación de activos extranjeros, los analistas occidentales tienden a creer que el crecimiento de China «depende de las exportaciones». Pero se trata de un efecto óptico que refleja nuestra recalcitrante visión centrada en Occidente. Las exportaciones son importantes para China y su incorporación a la economía mundial ha transformado el comercio mundial. Sin embargo, su economía nacional ya era grande antes de la crisis y estaba creciendo con extraordinaria rapidez, mucho más que sus mercados exteriores. China se había convertido en un líder en exportaciones, pero con ello también había impulsado la importación de productos básicos y componentes de Australasia, Oriente Medio, África, el resto de Asia y Latinoamérica, así como tecnología y maquinaria avanzada de Occidente. Una gran parte del valor de las exportaciones de China, en las que era un líder mundial, se debía a las materias primas y los subcomponentes importados. Como consecuencia, las exportaciones netas representaban un porcentaje más pequeño del crecimiento del PIB chino antes de 2008 de lo que se podría imaginar. En realidad, no más de una tercera parte del crecimiento chino desde 1990 correspondía a las exportaciones; dos terceras partes se debía a la demanda interna.7 Era un equilibrio muy diferente al de una economía realmente dependiente de las exportaciones, de la que Alemania era el ejemplo por antonomasia. Con una inversión y un co...

El 7 de abril de 2009, Pekín anunció que se ampliaría la cobertura sanitaria del 30 al 90 % de la población china y que se asignarían fondos del gobierno central para pagar la construcción de dos mil hospitales de condado y cinco mil centros clínicos municipales. Se trataba de la mayor expansión en materia de asistencia sanitaria de la historia mundial hasta la fecha y estaba «estrechamente relacionada con el paquete de estímulo». Pekín estaba satisfecho de aprobar el gasto en hospitales, clínicas y subsidios públicos para el seguro médico «porque la preocupación por los déficits a corto plazo» se había «esfumado [...] La crisis económica [...] ha brindado una oportunidad que ha posibilitado un planteamiento fiscal más agresivo de las políticas sociales».

El gigantesco aumento del gasto de estímulo también sufragó el que posiblemente sea el proyecto de infraestructura más espectacular de la última generación en cualquier lugar del mundo, la construcción de la red de trenes de alta velocidad (TAV) china. En la primera fase del crecimiento chino se había dado prioridad a la motorización y la construcción de carreteras. Ahora el ferrocarril pasó a primer plano. Tras «tomar prestada» la tecnología de los pioneros de los TAV (Japón, Alemania y Francia), China puso en marcha un programa que eclipsaba todas las iniciativas anteriores. Entre 2008 y 2014, la red ferroviaria adaptada para circular a velocidades de 250 kilómetros por hora o más se amplió de 1.000 kilómetros a 11.000. La duración del viaje desde Pekín hasta Shanghái se redujo a cuatro horas y media para un trayecto de 1.300 kilómetros, frente a las 7 horas que el Acela, el orgullo del Amtrak estadounidense, tarda en recorrer los 730 kilómetros que separan Boston de Washington D. C. China no solo fue pionera en trenes ultrarrápidos capaces de circular a 360 kilómetros por hora. Las economías de escala que abrió el masivo programa de construcción también convirtieron a China en el líder tecnológico en la construcción de líneas ferroviarias y viaductos.19 Enormes máquinas avanzaban lentamente tendiendo las vías de manera continua, kilómetro tras kilómetro, a través de un sinfín de pilares prefabricados de hormigón. Según estimaciones del Banco Mundial, los costes de const...

(RMB; aunque RMB y yuan se utilizan indistintamente, el RMB se refiere a la moneda china como tal, mientras que el yuan son las unidades en que se realizan las sumas),

En China, el 80 % del gasto público se efectúa a escala regional y local, donde ha aumentado entre 1994 y 2008 del 8 al 18 % del PIB, pese a que la renta nacional de China se ha multiplicado por cinco.27 El régimen funciona de manera descentralizada y a través de mecanismos indirectos, que amplifican su poder y amplían su alcance, pero también distorsionan y exageran las intenciones de Pekín.

En la provincia de Hubei, con una población de 57 millones de habitantes y un PIB regional de 225.000 millones de dólares en 2009, había proyectos en construcción en 2010 cuyo costo se estimaba en 363.000 millones.28 Había previstos otros 390.000 millones y 450.000 millones para 2011 y 2012. Eso significaba que una sola provincia china con una población similar a la del Reino Unido y un PIB del tamaño del de Grecia estaba promoviendo un programa de inversiones mayor que ningún estímulo jamás puesto en marcha en Estados Unidos.

La generación de crédito es la única manera segura de financiar las medidas de estímulo si el objetivo es reactivar de inmediato una economía subempleada. El estímulo de Pekín fue especialmente eficaz justamente porque combinó un enorme gasto público con una espectacular flexibilización de la política monetaria.

En China, no solo muchas de las grandes empresas industriales estaban controladas por el Estado, sino que también el sector bancario estaba sujeto a la influencia directa del banco central.31 Cuando el Banco Popular de China (BPC) quiere controlar el crédito, no solo fija los tipos de interés. También establece cuotas de concesión de créditos para cada uno de los bancos principales. Para manipular el flujo crediticio también puede utilizar coeficientes de reservas más altos o más bajos y mayores niveles de «esterilización» de sus intervenciones en el mercado de divisas. Todos estos mecanismos también habían sido habituales en Occidente en el pasado, legados de la segunda guerra mundial. Sin embargo, a partir de los años setenta, se empezó a abandonar progresivamente la regulación directa del crédito bancario en Occidente. Estos instrumentos de control bancario dieron a Pekín una extraordinaria ventaja a la hora de afrontar la crisis de 2008. En septiembre y noviembre de 2008, el BPC revirtió la subida de la primavera y redujo drásticamente los tipos de interés casi un 5 %. Después anunció que, para el año 2009, multiplicaría por dos el objetivo de la concesión de créditos, de 4.7 billones de RMB a 10 billones de RMB. Los coeficientes de reservas se recortaron hasta un 25 % para los bancos más pequeños. Se trataba, según anunció el Comité de Política Monetaria del BPC en abril de 2009, de una «política monetaria convenientemente laxa» para mantener las prioridades del estím...

En 2009, sus dimensiones eran extraordinarias: 950.000 millones de yuanes de déficit, 467.000 millones de financiación adicional de bonos y 5 billones en préstamos bancarios por encima del nivel de crecimiento anterior para un estímulo total de 6.487 mil millones de RMB, o el 19,3 % del PIB.36

La escala de la intervención, cuando se examina en su conjunto, no tenía precedentes ni en la época de Mao ni durante el comunismo soviético. En las economías capitalistas occidentales solo se habían producido enormes movilizaciones de esta clase en tiempos de guerra. La tasa de inversión en la economía china se acercó al 50 % de PIB, un nivel rara vez visto antes, por no decir nunca. Bastó para contrarrestar incluso la peor crisis del comercio mundial.37 La tasa de crecimiento de China en 2009, del 9,1 %, fue ligeramente inferior a la de 2008 y muy superior a la de cualquier otro lugar del mundo. Y dado el tamaño que había alcanzado la economía china, fue decisivo. En 2009, por primera vez en la época moderna, el movimiento de la economía china fue el que soportó toda la economía mundial. El estímulo fiscal y financiero de China, junto con la enorme provisión de liquidez de la Reserva Federal estadounidense, fue la principal fuerza que contrarrestó la crisis mundial. Aunque no fueron unas medidas coordinadas, hicieron realidad la visión de un G2, China y Estados Unidos, liderando el mundo.

Cuando el impacto de la crisis económica se empezó a notar, el número de encuestados que identificaban a Estados Unidos como la economía dominante en el mundo empezó a disminuir drásticamente. En 2010, multitud de encuestados tanto en Estados Unidos como en Europa identificaban a China como la «primera economía mundial».40 En el plano material, fortaleció al Partido Comunista y a las coaliciones para el crecimiento forjadas en torno a él. Debido al carácter descentralizado del poder, el carácter de estas coaliciones era heterogéneo, desde la hipermodernidad de Shanghái hasta el neomaoísmo del «modelo Chongqing» de Bo Xilai. Sin embargo, lo llamativo era que se trataba de coaliciones mayoritariamente civiles. A diferencia de otros ejemplos históricos de grandes explosiones de crecimiento, el estímulo chino no fue un impulso militar-industrial.