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Reverse Mergers: Taking a Company Public Without an IPO
Written for CEOs, CFOs, and the investment bankers, lawyers, and auditors who advise them, this is the first book to explain how reverse mergers work, from the business and legal points of view.
Hardcover
Published September 6, 2006
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Displaying 1 of 1 review
September 30, 2013
眼下，中国企业海外上市融资的趋势之一是美国反向并购企业的红筹回归。这个时候回过头来翻翻这本书，体会和07年看的时候是有些不同。在经历了监管收紧和红筹被做空后，再看这本书会发现他夸大了反向收购优点，尤其在与IPO比较时没有完整的考虑两者成本和收益的对比，并且没有顾忌到监管和市场因素对其影响，有点害人。本书评尝试证明这本书不愿承认的两点：一、反向并购成本不低，且性价比受到各种因素影响，已经不高了；二、反向并购和IPO其实不具可比性的。（敝才学疏浅，请各位多指教。）
总体来说，国内企业去海外资本市场股权融资，有两种间接方式：
1. VIE结构反向并购 - 离岸公司借壳上市，通过协议控股，获取融资同时避免外资收购在中国的资产；
2. 造壳上市 - 在美台下市场成立净壳公司，在规定时间内完成对私有企业的收购；
（当然，除此之外还可以直接IPO上市。）
美证券法将Shell Company壳公司，分成了两类。以上的两种间接融资方式刚好利用了这两类壳公司的形态：第一类壳公司的特点是曾经有过正常经营业务，但现在业务已停止且已完成资产清算，资产负债表上除了现金、现金等价物、无形资产和负债外已基本无其它资产；第二类壳公司也没有实质业务，但可以在台下市场OCTBB进行IPO上市，上市目的就是在未来一段时间内反向并购私有企业，这段时间内其IPO融得现金90%会被冻结。所以第二类也称为SPAC，Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司。
一直以来，对一些不具备直接IPO资格的中国企业，第一种方式是海外融资首选。敝认为主要原因是，由于SPAC属于台下IPO，它对企业资质的要求相对较高，相比之下VIE结构反向并购对企业资质的要求相对较低，但是中国企业普遍心急，都希望尽早上市融资，因此往往选择后者而不愿等待企业资质完善。面对功利的企业，顾问公司营销第一种方式时也表现得功利，没能全面真实的反应反向并购的性价比。以下将从成本和收益角度，对反向并购第一种方式和IPO上市进行对比。
反向并购采用两种交易架构：直接收购和反向三角收购。后者由于交易费用更少、时间更短，更受企业青睐。在完成并购后，留存企业一般在OTCBB或者Pink Sheets交易。但是，这种通过反向并购进入交易市场的行为在本质上与IPO相差很大。
IPO上市会一次性给企业带来大量现金融资；同时券商会在二级市场为企业股票营造高流动性，而高流动性可以让管理层上市后股票套现；券商还提供分析估值等附加服务，为后续融资打好基础。而反向并购只是让没有上市资格的企业得到在OTC台下市场的交易资格，并不会给予企业直接融资。由于缺少券商的营销宣传，在完成并购后，企业的股票流动性通常较差。而股票交易不活跃导致管理层无法套现。另一方面，不采用IPO而采用反向并购，这本身就会让市场认为企业的资质不佳，毕竟在常理下高帅富会去NYSE上市，只有屌丝才去OTCBB借壳。一旦市场给企业定了位，企业想翻身改变形象就难了，只能依靠长期的优秀业绩。另外，随着监管加强，反向并购企业面临着与IPO企业同样的披露要求，却没法享受同等的融资待遇。
至于成本，反向并购未必便宜。通常，美板IPO总成本在15%-20%区间内。若融资4千万，按17.5%计算，成本为7百万。而OTCBB里反向并购的成本往往在10万美元到40万美元之间，但是，这个价格不包括原壳企业在新企业中所占有的10%-20%的股份。在后者交易中，完成收购后原主体企业在合并后的新企业中股份占到80%-90%，剩下20%-10%的股份归原壳企业股东所有。若原母企业的市值为4千万，那么支付给壳企业股东的股权为4百万-8百万，这也应计入反向并购的总成本。
问题来了：如果反向并购为屌丝准备的，而且几乎没益处同时还要支付现金和20%的股权，那为什么还会有企业参与反向并购呢？
原因是反向并购只是手段不是最终目的，最终目的通常有两种玩法：
一是转板上市，转到Nasdaq或NYSE上市；二是采用PIPE（Private investment in public equity）方式融资。
PIPE即私人股权对上市公司投资，对美国的企业来说很常见，属于一种方便、快捷的融资方式，但它对中国反向并购上市的企业不适用。原因是美国的QF投资者、基金往往倾向于战略投资，需要控制资产，而中国企业的VIE结构只会让他们享受到利润却控制不了远在中国的资产，所以他们通常不介入。因此对于绝大多数中国企业而言，转板上市是它们走出国门的唯一目的。
但最近一两年，转板路上出现了两个拦路虎：监管门槛提高和中国股做空力量的出现。去年这个时候，美证监会出台对加强反向并购监管的规定。其规定增加了反向并购后企业的监管力度，增加了企业转板上市的难度。规定一共有三条：1）申请转板Nasdaq, NYSE, Amex前需要在OTC台下板块或国际板块上交易足一年；2）这一年内，提供一份完整10K和历史财务报表；3）转板申请前60内容，任意30日的股票均价不低于4美元（如果是转Nasdaq或NYSE），或者不低于3美元（如果转Amex）。美证监会这么做是由于不少反向并购的企业为了尽快转板，提供了虚假财务信息并人为操作股票价格，以达到转板要求，而且这种操作手法去年开始出现规模，而且其中不乏中国企业。
同时，美国一些基金联合会计师和律师，指控VIE结构的不合法性和财务欺诈，并在散布消息同时做空中国企业在OTCBB的股票。这对那些等待转板上市企业的打击是非常沉重的，原因就是监管要求转板申请公司股价不能低于一定限价。
监管加强同时股价被做空，这极大的提高了转板的难度。对一些与IPO资质差距较大的中国企业，通过VIE结构反向并购再转板上市的可能性大大降低，因此出现了等待转板企业的回归势头。
最后对本书评做个总结：1. 反向并购的成本没想象中的那么低廉，而且在近期监管收紧和做空力量的双重压力下，潜在收益也大幅下降，导致其性价比大幅降低；2. 反向并购和IPO的优劣，其实是不能放在一起比较的，因为两种业务主体的资质相差较大，它们其实在服务两个没有重叠的客户市场。敢问一个能直接IPO的高帅富在没有时间和监管压力下会去做台下市场反向并购么？
总体来说，国内企业去海外资本市场股权融资，有两种间接方式：
1. VIE结构反向并购 - 离岸公司借壳上市，通过协议控股，获取融资同时避免外资收购在中国的资产；
2. 造壳上市 - 在美台下市场成立净壳公司，在规定时间内完成对私有企业的收购；
（当然，除此之外还可以直接IPO上市。）
美证券法将Shell Company壳公司，分成了两类。以上的两种间接融资方式刚好利用了这两类壳公司的形态：第一类壳公司的特点是曾经有过正常经营业务，但现在业务已停止且已完成资产清算，资产负债表上除了现金、现金等价物、无形资产和负债外已基本无其它资产；第二类壳公司也没有实质业务，但可以在台下市场OCTBB进行IPO上市，上市目的就是在未来一段时间内反向并购私有企业，这段时间内其IPO融得现金90%会被冻结。所以第二类也称为SPAC，Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司。
一直以来，对一些不具备直接IPO资格的中国企业，第一种方式是海外融资首选。敝认为主要原因是，由于SPAC属于台下IPO，它对企业资质的要求相对较高，相比之下VIE结构反向并购对企业资质的要求相对较低，但是中国企业普遍心急，都希望尽早上市融资，因此往往选择后者而不愿等待企业资质完善。面对功利的企业，顾问公司营销第一种方式时也表现得功利，没能全面真实的反应反向并购的性价比。以下将从成本和收益角度，对反向并购第一种方式和IPO上市进行对比。
反向并购采用两种交易架构：直接收购和反向三角收购。后者由于交易费用更少、时间更短，更受企业青睐。在完成并购后，留存企业一般在OTCBB或者Pink Sheets交易。但是，这种通过反向并购进入交易市场的行为在本质上与IPO相差很大。
IPO上市会一次性给企业带来大量现金融资；同时券商会在二级市场为企业股票营造高流动性，而高流动性可以让管理层上市后股票套现；券商还提供分析估值等附加服务，为后续融资打好基础。而反向并购只是让没有上市资格的企业得到在OTC台下市场的交易资格，并不会给予企业直接融资。由于缺少券商的营销宣传，在完成并购后，企业的股票流动性通常较差。而股票交易不活跃导致管理层无法套现。另一方面，不采用IPO而采用反向并购，这本身就会让市场认为企业的资质不佳，毕竟在常理下高帅富会去NYSE上市，只有屌丝才去OTCBB借壳。一旦市场给企业定了位，企业想翻身改变形象就难了，只能依靠长期的优秀业绩。另外，随着监管加强，反向并购企业面临着与IPO企业同样的披露要求，却没法享受同等的融资待遇。
至于成本，反向并购未必便宜。通常，美板IPO总成本在15%-20%区间内。若融资4千万，按17.5%计算，成本为7百万。而OTCBB里反向并购的成本往往在10万美元到40万美元之间，但是，这个价格不包括原壳企业在新企业中所占有的10%-20%的股份。在后者交易中，完成收购后原主体企业在合并后的新企业中股份占到80%-90%，剩下20%-10%的股份归原壳企业股东所有。若原母企业的市值为4千万，那么支付给壳企业股东的股权为4百万-8百万，这也应计入反向并购的总成本。
问题来了：如果反向并购为屌丝准备的，而且几乎没益处同时还要支付现金和20%的股权，那为什么还会有企业参与反向并购呢？
原因是反向并购只是手段不是最终目的，最终目的通常有两种玩法：
一是转板上市，转到Nasdaq或NYSE上市；二是采用PIPE（Private investment in public equity）方式融资。
PIPE即私人股权对上市公司投资，对美国的企业来说很常见，属于一种方便、快捷的融资方式，但它对中国反向并购上市的企业不适用。原因是美国的QF投资者、基金往往倾向于战略投资，需要控制资产，而中国企业的VIE结构只会让他们享受到利润却控制不了远在中国的资产，所以他们通常不介入。因此对于绝大多数中国企业而言，转板上市是它们走出国门的唯一目的。
但最近一两年，转板路上出现了两个拦路虎：监管门槛提高和中国股做空力量的出现。去年这个时候，美证监会出台对加强反向并购监管的规定。其规定增加了反向并购后企业的监管力度，增加了企业转板上市的难度。规定一共有三条：1）申请转板Nasdaq, NYSE, Amex前需要在OTC台下板块或国际板块上交易足一年；2）这一年内，提供一份完整10K和历史财务报表；3）转板申请前60内容，任意30日的股票均价不低于4美元（如果是转Nasdaq或NYSE），或者不低于3美元（如果转Amex）。美证监会这么做是由于不少反向并购的企业为了尽快转板，提供了虚假财务信息并人为操作股票价格，以达到转板要求，而且这种操作手法去年开始出现规模，而且其中不乏中国企业。
同时，美国一些基金联合会计师和律师，指控VIE结构的不合法性和财务欺诈，并在散布消息同时做空中国企业在OTCBB的股票。这对那些等待转板上市企业的打击是非常沉重的，原因就是监管要求转板申请公司股价不能低于一定限价。
监管加强同时股价被做空，这极大的提高了转板的难度。对一些与IPO资质差距较大的中国企业，通过VIE结构反向并购再转板上市的可能性大大降低，因此出现了等待转板企业的回归势头。
最后对本书评做个总结：1. 反向并购的成本没想象中的那么低廉，而且在近期监管收紧和做空力量的双重压力下，潜在收益也大幅下降，导致其性价比大幅降低；2. 反向并购和IPO的优劣，其实是不能放在一起比较的，因为两种业务主体的资质相差较大，它们其实在服务两个没有重叠的客户市场。敢问一个能直接IPO的高帅富在没有时间和监管压力下会去做台下市场反向并购么？
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